郭華山：MLF擔保品擴容效果有待觀察

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 郭華山

　　此次擴容意在支持小微企業融資，然而我們並不認為能有效提高銀行持券意願並降低低評級企業信用利差。

郭華山：MLF擔保品擴容效果有待觀察

　　6月1日，中國人民銀行宣布適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。新納入中期借貸便利擔保品範圍的有三類，分別是不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券；AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券）；優質的小微企業貸款和綠色貸款。央行表示其調控的主要考慮：一是引導金融機構對相關企業提供融資，二是有利於平等對待各類發債主體，三是緩解部分金融機構高等級債券不足的問題。

　　從政策的背景和定位來看，央行希望通過此次擴容能夠緩解信用債違約的壓力，但是我們認為實現預期效果的難度較大，具體分析如下：

　　首先，MLF擴容的背景和政策導向明確。此次擔保品擴容是繼2015年5月後的第二次調整。

　　我們認為，此次擴容有兩方面原因，一是對小微企業、“三農”等導向性的政策支持。此次定向調整也是繼今年4月份定向降準之後另一支持小微企業融資的舉措，反應出小微企業融資極度困難的現狀以及政策引導資金流向小微企業的意圖，同時也從側面反應出4月份定向降準效果並不理想。二是緩解近期信用債違約壓力。央行在近期推出此項政策的主要原因應該是信用債違約風險提高。3~6月信用債集中到期，然而融資端偏緊使得一些企業難以通過再融資償還債務，多個信用債出現違約，信用利差明顯走闊，投資者情緒趨於謹慎。根據統計8~9月也是信用債集中到期時間段，預計發生違約事件的可能性依然較高。在去杠杆持續推進的背景下，信用債券違約會衝擊整個債券市場的穩定性，因此央行推出該政策維穩意圖較明顯。

　　其次，此前地方債納入MLF有清晰的利益導向。

　　MLF第一次擴容是針對地方債問題，擴容後確實有效緩解地方債置換壓力。對於第一次MLF擴容，納入地方債的利益導向清晰。2015年5月，財政部、央行和銀監會聯合發文，允許地方債納入中央國庫和試點地區現金管理的抵押品範圍，納入人民銀行SLF、MLF、和PSL的合格抵押品範圍，有效提升銀行購債需求， 緩解地方債置換壓力，減弱地方債券發行對市場利率的衝擊。擔保品擴容在支持地方債順利發行的同時有效降低地方債發行利率。商業銀行可以通過抵押地方債申請相對低利率的再貸款，商業銀行有很強的積極性。2015年6月地方債發行規模從之前的1000億元左右跳升至7000億元。首次擴容是在央行降息、降準周期中，因此時間和政策較好匹配，有效提高地方債配置需求。

　　最後，擴容效果不確定源於銀行增配信用債意願低。

　　2013年以來央行7次降準中有6次都和支持小微企業有關，由於目前MLF餘額和佔比均較高，此次擴容僅僅局限在MLF公開市場操作上。目前小微企業債券發行量雖然沒有大幅擴張，然而在信用風險上升下小微企業債券發行難度陡增。此次擴容意在支持小微企業融資，然而我們並不認為能有效提高銀行持券意願並降低低評級企業信用利差。在企業去杠杆過程中信用風險持續抬升並不會改變，在貨幣政策沒有大幅寬鬆下銀行增配低評級信用債和小微企業貸款投放意願維持低位。

　　一方面，信用債投資者結構中以廣義基金為主，銀行以持有國債為主。對於銀行而言，信用債風險權重100%，國債為0%。即便信用債票面利率較高，最終也會因為資本佔用成本較高導致最終收益率低於國債。此外，國債的風險較低、流動性較好，因此在配置上是較優選擇。截至2017年底，廣義基金和商業銀行持有信用債佔比分別為62%和18%，銀行持有比例較小。

　　另一方面，不管從資金面還是風險偏好角度而言，銀行都傾向於持有利率債。2017年同業去杠杆下，銀行通過委外流入債券市場資金規模大幅下降，導致債券市場流動性緊張，企業出現再融資風險和違約風險。另外，在供給側去杠杆改革下無效產能以及落後企業的持續清退導致銀行風險偏好持續走低，在貸款和債券配置上更加傾向選擇資質較高的企業。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，挖財基金投研總監。)