專家：降準不是不降 時候未到

　　本周央行加量續作到期中期借貸便利（MFL），引起市場人士對貨幣政策操作的討論。接受中國證券報記者採訪的多位市場人士表示，央行擴大MLF擔保品範圍，釋放了對債務風險的維穩信號，流動性潛在投放太空擴大，但並不意味著貨幣政策轉向寬鬆。當前經濟運行平穩，流動性較充裕，降準迫切性不強，但預計必要時降準置換MLF操作仍會繼續。

　　MLF新政釋放維穩信號

　　中國證券報：央行日前擴大MLF擔保品範圍，用意何在？

　　宋垚：這是央行對近期債券違約事件頻發的維穩信號。從實際操作看，銀行債券質押庫中仍以政策性金融債、地方債為主，且質押量充足，之前AAA公司債都很少用到。而且，銀行資產負債、金融市場等自營部門的風險偏好較低，過往很少投資AA+及以下的信用債，此次雖將上述債券納入MLF擔保品範圍，但不到可質押券枯竭時，銀行也不會動用有限的低評級債券去做擔保品。但此次將優質小微企業貸款納入MLF擔保品範圍，對小微貸款比重大的銀行是正向激勵，具體執行流程值得關注。

　　孫超：MLF擔保品擴容難以扭轉低等級信用利差走闊的趨勢。目前僅是一級交易商方可從央行申請MLF，並且受製於商業銀行法，非銀機構不能直接拿錢。同時低等級信用債折扣率比較高，操作成本大，對於一級交易商中的銀行而言，使用低等級信用債的機會成本較高，低等級信用債利差走闊的趨勢難以出現實質性的改善。

　　臧旻：央行將MLF質押品範圍擴大至AA級，充分表明央行對債券違約多發的重視，釋放了維穩信號。

　　目前市場上對該政策存在普遍誤讀，我們認為MLF抵押品的擴充，除了政策意圖方面，對市場的實際影響不會太大：（1）目前AAA以及利率品種的質押品數量並不短缺，一級交易商也並不會因為可以將AA債券質押給央行融資就去投資AA債券，因為AA債券的信用風險最終還是需要銀行來承擔而不是央行；（2）主要投資中低評級信用債的機構還是集中在廣義基金，這一部分機構無法直接參與MLF操作。

　　近期降準幾率下降

　　中國證券報：近期降準的可能性大不大？

　　宋垚：在4月降準置換MLF後，近期再降準的可能性很小，否則寬鬆信號過於明顯，有悖穩健中性的貨幣政策基調。本次MLF超額續作+MLF擔保品範圍擴大的組合政策，包括4月份的置換性降準都體現了央行貨幣政策結構性調整的優化，未來仍會有類似的結構優化操作。但現在MLF餘額回升到42205億，體量很大，下半年央行仍將大概率采取置換降準的操作。

　　孫超：當前經濟依舊平穩運行，銀行間流動性整體充裕，而美聯儲加息在即，歐央行再起退出QE討論，時點相對敏感，並非提升貨幣供應較好的時機，貨幣政策依舊維持著穩健中性的態勢，預計短期內再度降準的概率有所下降。大方向上，預計未來采取降準置換MLF仍會繼續，但會傾向在更關鍵的時刻運用。

　　臧旻：央行對於MLF抵押品範圍的擴充，以及近日超量續作MLF，在一定程度上降低了近期降準的可能性。但年內大概率還會見到1-2次降準，主要原因在於：銀行表外理財資產面臨回表的需求，主要製約來自於包括MPA在內的銀行各項指標的限制，而降準作為最直接的手段，可以有效緩解表內指標的製約；采取降準對MLF進行置換，也是降低銀行負債端成本的手段之一，進而有效減緩企業新增貸款成本的上升幅度。

　　中國證券報：如果未來貨幣政策繼續放鬆，觸發因素可能有哪些？

　　宋垚：未來貨幣政策仍將著眼於結構優化來解決小微企業、民營企業、“三農”等領域的問題，在打好“三大攻堅戰”的形勢下，貨幣政策即便放鬆也要從“大水漫灌”到“精準滴灌”轉變。

　　孫超：貨幣政策再度轉為寬鬆，可能的因素是經濟增速出現斷崖式下跌。倘若經濟增速回落明顯，積極財政將繼續發力，基建增速回升，屆時貨幣政策繼續寬鬆，營造寬鬆的環境降低融資成本。

　　第二個可能觸發的因素是信用違約潮。年初以來信用風險頻發，在較強的違約預期下，投資者追逐流動性較好、信用風險低的高等級、短久期信用債，信用債市場出現兩極分化，低資質企業融資壓力加大。未來或將再度頒布相關政策引導資金流向信用領域，修複其融資功能。

　　臧旻：目前市場中期邏輯主線在於兩條：全球協同復甦趨勢有所放緩，包括歐元區、日本在內的其他發達經濟體經濟增速均有所回落，強美元導致少部分新興經濟體出現危機；國內方面，信用緊縮導致的民企信用風險出現。

　　現階段貨幣政策雖難言全面轉向寬鬆，但仍然執行中性偏緊的貨幣政策無異於雪上加霜。因此在海內外不確定因素顯著增多的前提下，貨幣政策需要一定程度的邊際放鬆，以對衝經濟下行可能產生的風險。

　　中國證券報：對年中資金面有何判斷？

　　宋垚：年初至今7天回購利率均值3.28%，比去年均值3.35%略低，對回購價格敏感的1年期repo利率互換近期維持在3.2%的低位，顯示市場對資金面的預期偏寬鬆。結合央行最近的幾次操作看，年中資金面不會出現持續性的緊張格局，但大概率季末前幾天會有些緊張。

　　孫超：年中的資金面可能略偏緊，除了傳統的央企資本上繳、上市股東分紅等影響因素，這次還出現了3000億CDR基金，將存在比較明顯的資金分流現象。另外，302號文等一些監管檔案增加了資金過橋的難度，而《商業銀行流動性管理辦法》7月1日正式實施，衝擊不確定性下商業銀行的拆出行為可能會更加審慎；草根調研了解到一些小型農商行被要求6月必須確保MPA考核合規，監管的因素也會加劇資金的緊張程度。另外，美聯儲大概率加息，國內跟隨上調利率也將提高資金成本。預計短期內央行可能會選擇期限較長的公開市場操作來呵護流動性，譬如28天的逆回購來保證跨季流動性供給。

　　臧旻：對6月跨季資金面不悲觀。從過往幾年6月同期情況來看，財政投放規模一般在3000億元左右。而周三超額2035億元操作MLF，但本周逆回購多數為淨回籠，從央行公開市場操作情況來看，基本還是維持中性略偏寬鬆的態度。從存單發行情況來看，銀行負債端壓力總體不大。目前跨季存單的需求已完成接近7成，後續發行壓力總體不大。短端利率目前可以確認已經接近短期頂部。

責任編輯：王萌