債災再現？央行“出手”：違約可以有 但請排好隊

　　原創： 火瀲灩 水翼 新浪金融研究院 

　　欄目名稱：《前瞻》

　　2018年，債市頻頻炸雷，截至6月5日，已有21隻債券出現違約。去杠杆變成穩杠杆，是否隱含緩一緩的意思？六一兒童節央媽擴大MLF擔保品範圍，是否意味著為債市兜底？新浪債券《前瞻》系列報導，帶您詳解為何2018要穩杠杆，央媽底線到底在哪？一句話就是：違約可以有，企業也可以“死”一批，但是請排好隊！！！

　　在歡樂的兒童節這一天，“央媽”也給債券市場塞了一個軟糖。央行宣布，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍。

　　將不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等納入擔保範圍。

　　說人話，直白的意思就是，放心的買這些債券吧！央行給你兜底。

　　舉例來說，某企業發債做投資，結果廠子改好了，但是產品賣不掉債券要違約了。原本應該是債券的購買人自己承擔本金損失的風險。但是現在，在了解到企業經營不善或者感覺不對勁的時候，你就可以直接用這個債券找央行兌錢去了。

　　這是什麽意思？這是央媽憑空印鈔幫助那些忽視風險的債券買家兜底，換句話說，等同於鼓勵資方，去購買高收益債券而忽視風險——反正最後央行會吃的。

　　這看似無厘頭的操作，引起了市場的多方面解讀。有人解讀為放水與新一次QE，也有人解讀為今年債券頻頻違約已經引起了央行的高度重視，為了避免債券慌，央行正式出手。在筆者看來，此舉更加是央行落實“確保不出現系統性金融風險”的底線，此舉將平抑信用債市場恐慌，有助於恢復債券直接融功能。業內人士認為，央行的底線就是：可以掛掉一批企業，沒利潤沒效率的企業就去“死”吧。朝陽企業錯殺不得，對於優質行業和企業，不能被債券慌影響正常經營。違約可以，別扎堆，否則系統性金融風險我可吃不消！！！

　　那麽一個最核心的問題來了，天天都在講的“確保不出現系統性金融風險”到底是什麽？

　　在打破剛性兌付債券圈，那就是沒有“親爹”或者“乾爹”關照的企業債，沒有人要了。連續的企業債違約可能會迅速的推高市場風險厭惡情緒，買方不願意為了一點兒更高的利息收益而承擔本金可能違約的風險，資金大量的湧向國債市場或者高收益債市場。

　　而企業債流動性缺失會直接拉高債券的整體收益率，從而進入負面循環，因為所有的資金都不急於購買，而是在等更好收益率。

　　在極端的情況下，甚至會導致信用債市場市場流動性枯竭，企業從債市上無法獲得融資！！

　　這樣的擔心並非空缺來風，進入5月以來，市場之間不同評級的產業債收益率迅速擴大。

圖注：不同等級債券之間的利差

　　國信證券統計的數據表明，在剛性兌付的年代，不同等級的債券呈現同漲同跌的趨勢，反應的僅僅是市場資金成本高低。而在打破剛兌的今日，收益率的變化更多的體現了市場對於債券的風險溢價。

　　從企業的不同所有製結構來看，債券的風險溢價更為突出。即便在2011年與2014年的信用利差高峰期，AAA、AA+、AA評級的信用利差也基本呈現同漲同跌的走勢。而2018年以來，AA+、AA評級信用利差不斷走高，而AAA評級信用利差卻震蕩下行。簡單來說，資金都去追捧基本不會違約的高等級債去了。AA債都如此窘迫，民營企業融資之困難可見一斑。

圖注：央企、地方國企、民營企業在融資市場中的差異

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　　2018上半年違約頻現，債券市場惡化

　　據Wind資訊統計，截至6月1日，今年已有21隻債券出現違約。規模和數量都大大超過以往。

　　同時，今年以來已有超過300隻債券推遲或者發行失敗，涉及規模接近2000億元，這些都暗示，信用債市場，尤其是普通信用債市場的流動性正在下降。

　　當大量債券違約後，由於債券評級事實上無法提供任何預警功能，導致債券買家無法分辨誰有可能違約，誰又沒有問題。在這樣的大環境下，市場避險情緒激增，持幣不動或者轉向國債，就成為了最好的選擇。

　　當下債券市場就出現一種AAA債搶不到，AA債賣不掉的現象。特別是中小企業，由於其企業規模所致，基本與AAA級無緣，因此中小企業需要發債的成本進一步提高，高息債的壓力進一步侵蝕企業的利潤。

　　1、 發債失敗

　　由於融資環境惡化，有可能導致企業發行債券失敗，企業融不到資，而陳年舊債不得不還，這種時候容易造成企業的資金鏈斷裂，企業經營惡化舊債違約，違約又會進一步加重惡化債券市場，形成惡性循環。

　　2、 發債成功

　　由於市場環境的惡化，即使企業發債成功，也要支付比以往高的利息，由於大多數企業受製於其自身規模限制，評級很難達到AAA，因此不得不通過提高發債利率來吸引投資者。企業的利潤率被進一步侵蝕，加重企業負擔，同樣會造成企業經營惡化，加重企業債違約風險。

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　　增加MLF抵押物是再次大放水嗎？  

　　貨幣政策導向變了嗎？

　　目前看，國家的調控目標已經從去杠杆轉為穩杠杆，此前我國去杠杆已經取得了一定的成效。從M2增速看，2018年已經穩定在8%出頭，M2增速已經小於名義經濟增速，這是2000年以後從未有過的，所以中國整體的信貸從加杠杆變成了去杠杆。 

　　從企業方面來看，過去一年企業的信貸增速低於5%，小於M2的增速，因此傳統的借新還舊模式難以維持，企業必須用自身利潤來償還債務。

　　對於自身優良的企業沒有問題，但是如果前期經過大規模擴張，新項目還沒有形成穩定現金流的企業來說，資金鏈斷裂的風險較大。

　　同時由於去杠杆的進一步進行，2018年市場的融資環境相對趨緊，債券違約和發行失敗頻頻出現。

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　　穩杠杆是什麽

　　何為穩杠杆，其實就是貨幣政策保持實質中性，既要保證我國金融市場的杠杆率不再擴大，又不能出現大規模的系統性風險。具體來說有以下幾點：

　　1、 整體穩杠杆，不出現系統性風險

　　2、首先要保證中國GDP的增長保持一個穩定的狀態。業內人士認為保持在6.5%的可能性較大。一方面控制國企、政府減少負債；另一方也要保證真正需要資金的項目能通過市場正常融到資。

　　3、淘汰落後產能。穩杠杆不代表不去杠杆，是要局部去杠杆，結構性去杠杆。沒有效益，沒有現金流的部門，要去杠杆。比如鋼鐵、煤炭等這種高耗能高汙染等重化工業，產能嚴重過剩，部分企業出現開工賠錢，不開工更賠錢的兩難境地，不得不通過大量的融資來保持企業的正常開銷和償還舊債，有點類似個人借信用卡後的以卡養卡。這種企業要堅定的去杠杆，不能任由他們繼續浪費市場本就有限的資金，應該堅定的改革或淘汰。

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　　目前遇到的問題

　　1、 債市惡化，投資人辨識債券優劣能力差。目前市場上出現AAA債券買不到，AA債券賣不掉情況。由於近期違約事件的增多，市場資金處於觀望態勢，抱著寧可不做也不要做錯的態度，對AA評級的債券不聞不問。除了暴露債券市場的惡化以外，更體現了目前債券投資者不夠成熟，無法客觀的識別優劣債券。

　　2、 償債高峰到來，壓力山大。根據數據統計，2018年是償債高峰期，全年共有超過14000隻債券到期，尤其在6月到9月，共有8267隻，佔全年到期數量的58%。如果債市進一步惡化，未來債券違約規模恐進一步擴大。

　　中誠信國際董事長閆衍5日在京舉行的“穆迪—中誠信2018年中信用展望研討會”上表示，預計今年將再次迎來債市違約“小高峰”，違規規模與2016年接近。今年信用債到期償還量仍處於高位，有近5.68兆信用債到期；同時今年信託到期規模大幅增加，高達6.2兆，如此大規模的到期債務如何接續是重大挑戰，實體經濟面臨較大的再融資壓力，未來非標不良率會進一步抬升。

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　　央行出手恢復債券流動性

　　從上面的分析中我們可以看出，無論是降準也好，增加MLF的抵押物也好，其本質目的都不是貨幣政策轉向或者再次的大放水。而是針對市場可能出現的非理性風險的一次技術性調整。

　　國務院副總理劉鶴在全國政協專題協商會上的幾句話用意明顯：

　　1、做生意是要有本錢的。可以理解為企業不能無目的舉債，也意味著真正需要融資發展的企業必須要保證資金供應；

　　2、借錢是要還的——舉債之後必須承擔償付責任，誰借的錢誰還錢；

　　3、投資是要承擔風險的——只要沒有出現系統性的風險，不能指望別人剛兌兜底。

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　　穩杠杆底線在哪？

　　那麽問題來了，穩杠杆如果不代表貨幣政策再寬鬆，到底穩到何處才是底？業內人士認為，只要不出現系統性風險，一切皆好談。

　　首先，不能出現系統性金融風險，違約可以，一個一個來，扎堆兒違約誰都吃不消！吃不消！吃不消！（重要的事情說三遍）

　　第二，要容忍劣質企業違約。如果企業自身無法產生效益，要堅決的出清掉，不能因為怕違約就以債養債容忍僵屍企業的生存。落後產能必須要淘汰，比如鋼鐵、煤炭等這種高耗能高汙染等重化工業等。

　　第三，好企業一定要融到資。不能因為政策不寬鬆，而錯殺了需要資金的優質企業。

　　第四，杜絕明股實債和地方高利貸死灰複燃。由於債市環境的惡化，融不到錢的企業可被迫通過明股實債或地方高利貸融資，這種情況是絕對不容許出現的。（試想企業通過股票融資，還沒有到期日，不用還錢，想想都可怕）

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　　情況或許還不那麽糟

　　東方金誠評級首席債券分析師蘇莉表示，今年以來，在金融嚴監管的背景下，債券市場信用風險暴露的進度明顯加快，但遠未到“大規模違約”的程度。截至6月5日，違約債券規模和支數佔存量信用類債券的比例分別為0.6%和1.1%。

　　而所謂債券市場“流動性喪失”甚至出現“債券慌”也言過其實。我國債券市場尚未形成多層次的投資人結構。在信用供給趨緊、風險暴露的時候，信用投資風格的單一化，很容易出現單邊交易，一旦債券賣盤有余，買盤不足，就會引發流動性風險（債券短期內難以變現）。而風險債券供大於求，會使價格持續下跌，進一步危及市場情緒，最終提升違約風險。

　　但嚴監管是我國主動降杠杆以應對風險的舉措。化解系統性風險是監管的目標，因此不可能出現降杠杆引發流動性風險而最終導致“大規模違約”。

　　那麽中國的債務到底有多少？什麽類型的債違約風險更高？

　　敬請關注債市專題報導《前瞻》第二篇。

責任編輯：郭建