隨著小米CDR發行審核流程的推進，新經濟公司登陸A股的步伐加快，如何給創新企業合理定價和估值成為市場熱議，這是一個看上去簡單但其實很難的事，因為我們沒有經驗，也缺乏參照物，考驗著機構投資者的詢價能力和責任心。
證監會6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構召開了詢價對象的工作會議，就發行承銷、發行定價等關鍵問題進行監管明確，主要內容包括了：
1、證監會在積極穩妥推進試點的同時，持續強化依法全面從嚴監管，督促市場各方恪盡職守、歸位盡責。發行承銷不單單是監管部門的事，需要市場各方積極參與，審慎選取的試點企業能否被市場接受、被投資者認可，在很大程度上取決於公司上市後長期持續的業績表現，取決於公司能否為廣大投資者帶來長期穩定的回報，尤其取決於發行定價的合理性。合理的估值定價是投資者獲得合理回報的基礎，更是市場穩定運行的基礎。
2、試點企業如何定價、會不會出現定價過高已成為中小投資者越來越擔心的問題。A股市場以散戶投資者為主，市場脆弱，投資者風險識別和風險承受能力相對較弱，在對試點企業進行估值定價時，更謹慎報價。
3、傳統的市盈率等估值方法不完全適用試點企業，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，需要通過充分的市場詢價來發現價格。詢價機構在發行定價中，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發行人的價格約束作用，促進發行人審慎定價；在新股或存托憑證上市後，有責任引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。
4、本次《承銷辦法》調整了網下股份鎖定等安排，網下投資者要承擔更高的風險，意味著機構投資者必須充分考慮流動性對報價的影響，在估值定價中真正體現長期投資和價值投資的理念。
5、機構投資者應該對試點企業質地、成長性、風險等進行充分的研究，進行更加專業、審慎的研判，絕不能敷衍了事，不負責任。監管部門將要求發行人及其主承銷商根據企業各自的情況，科學設計發行方案，加大機構投資者在定價方面的話語權，同時對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制。
6、機構投資者應當作為一個整體對發行人的高定價衝動進行有效的約束，而不是為了自身利益、為了博取籌碼與其他詢價對象相互博弈，間接推高定價，顧小利而忘大義，避免越位錯位行為對市場健康發展造成的傷害。
7、作為專業投資機構，應當通過招股書全面理解發行人的業務經營與業績變動情況，深入研究發行人面臨的各項風險因素，審慎采取適合發行人特點的估值技術和估值手段，避免武斷、片面和衝動的做法，避免受媒體輿論的誘導影響。在此基礎上，充分體現估值與報價的科學性、專業性、穩妥性、約束性。
8、監管部門將要求參與詢價的專業機構投資者必須出具研究報告，並通過主承銷商向監管部門報送。主承銷商在向證券業協會報送項目總結材料時應同時報送各家機構的估值報告，機構部和證券業協會將對相關詢價對象進行檢查考核。
9、自2006年詢價制度實施以來，人情報價、串通報價等違規行為時有發生，2016年初取消申購預繳款後，又出現有機構投資者超資產規模、行業監管要求進行申購，獲配後不繳款等情形，提醒詢價對象，自覺遵守相關法律法規，杜絕上述違規行為；同時，機構投資者對發行方案等新變化保持敏感性，關注由此引起的流動性等方面的合規風險。
10、證監會將對機構投資者參與發行承銷的各個環節進行專項檢查，主要檢查詢價對象在報價環節是否進行了深入研究，報價依據是否充分，估值是否審慎合理，參與詢價行為是否依法合規、新股上市後的交易行為等等，對於發現問題的詢價對象，證監會將采取嚴厲的監管措施予以懲戒。
重點一：詢價機構應增強責任意識
今年3月30日，國務院辦公廳轉發了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》，這是貫徹落實黨的十九大精神和發展驅動理念的重要舉措，是一次重大制度創新。當前，世界主要資本市場對優質上市資源的競爭呈白熱化趨勢，紛紛通過優化制度吸引優質企業上市融資。黨的十九大後，資本市場在新時代要有新天氣，更要有新作為，有必要積極穩妥進行制度創新，增強資本市場的適應性和競爭力，積極吸引符合國家戰略的重點優質企業在境內資本市場發行上市。
在此背景下，證監會推出創新企業發行試點工作，一是積極支持創新產業中有引領作用的企業發展，從而帶動我國相關產業整體發展，促進實體經濟轉型更新；二是強化重點紅籌企業與境內的資本紐帶；三是擴大資本市場改革開放，增強國際影響力和吸引力；四是有利於投資者分享新時代經濟發展成果。總而言之，創新企業發行試點工作對增強金融服務實體經濟能力，服務國家創新驅動戰略，擴大資本市場對外開放意義重大。同時，支持符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的創新企業在境內資本市場發行上市，也是服務供給側結構性改革、促進經濟結構轉型更新、提升上市公司品質的重要舉措。
《若乾意見》發布後，證監會完善配套制度和監管規則，為創新企業發行上市夯實制度基礎。兩個月後，6月6日，證監會發布《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》，修改兩個首發辦法，同時發布一系列試點工作配套制度。隨著基礎性制度的完備，近日試點工作已正式啟動。
證監會發行部相關負責人表示，本次試點工作意義重大、影響深遠，證監會將堅持市場化、法治化、國際化原則，在積極穩妥推進試點的同時，持續強化依法全面從嚴監管，督促市場各方恪盡職守、歸位盡責。機構投資者作為中國資本市場的重要參與者和建設者，在試點工作中發揮著不可替代的作用，應當充分認識本次試點的重大意義，正確認識本次試點的深刻內涵，增強責任意識和大局意識，立足專業、理性作為，為試點的順利開展積極貢獻力量。
重點二：發行定價事關廣大中小投資者利益與市場穩定
證監會相關人士表示，創新企業試點工作是系統性工程，牽涉面廣，不單單是監管部門一家的事，需要市場各方積極參與，各負其責，共同落實，才能取得理想的政策目標。本次支持創新企業境內發行上市工作以試點方式開展，堅持嚴格篩選標準，設定了較高的準入門檻，面向符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。
“審慎選取的試點企業能否被市場接受、被投資者認可，在很大程度上取決於公司上市後長期持續的業績表現，取決於公司能否為廣大投資者帶來長期穩定的回報，尤其取決於發行定價的合理性。”該負責人表示，合理的估值定價是投資者獲得合理回報的基礎，更是市場穩定運行的基礎，定價如果存在泡沫，將可能導致上市後破發等一系列問題，影響創新試點企業的形象，損害投資者和市場各方的利益，更嚴重者可能引發市場系統性風險，影響市場的穩定，導致試點工作前期的努力付諸東流。
隨著創新企業試點工作的推進，試點企業如何定價逐漸成為市場關注的焦點，會不會出現定價過高的情況已成為廣大中小投資者越來越擔心的問題。近期，港股新上市的獨角獸企業平安好醫生，上市次日便跌破發行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經濟公司在短短幾個月內比上市初期高點出現大幅下跌，這種情形與發行時火爆的認購場景形成鮮明對比，引起了投資者對新經濟公司高估值泡沫的擔憂，也為A股敲響了警鍾。
證監會發行部相關人士表示，香港市場作為一個以機構投資者為主的成熟市場，上市後破發依然會受到市場質疑，A股市場以散戶投資者為主，市場更加脆弱，投資者風險識別和風險承受能力相對較弱，在對試點企業進行估值定價時，更應引以為戒。
重點三：機構投資者肩負為市場合理定價的責任
證監會發行部相關人士表示，機構投資者在詢價制度特別是定價環節起著價格發現者的決定性作用，承擔著代表所有中小投資者和整個市場進行合理定價的重要責任和使命。
根據《承銷辦法》的規定，創新企業發行定價應在詢價制度框架下進行，機構投資者是新股詢價的主要參與者，在詢價制度中有著特殊的地位和作用。長期以來，證監會及市場各方積極推動新股發行市場化改革，注重培養並發揮機構投資者的作用。2005年詢價制度推出的時候，即建立在以基金公司、證券公司、保險公司等六類專業機構投資者為詢價對象的基礎之上，機構投資者的報價是新股定價最重要的參考，意味著作為詢價對象的機構投資者有別於其他的投資者，在這個市場中承擔著一定的社會責任，詢價對象不僅僅是為自己報價，更是代表所有中小投資者在定價，代表整個市場進行定價。
2009年以來新股發行制度的歷次改革和近期《承銷辦法》修改完善，仍將基金公司、保險公司等作為重要的市場依靠力量，並在股份配售等方面給予了政策傾斜，但同時也意味著機構投資者在發行定價中要承擔更重的責任。證監會發行部相關人士表示，監管部門及市場各方均對機構投資者寄予了很高的期望，機構投資者身份特殊，站位要高，才能在發行定價過程中發揮好核心關鍵作用。
重點四：創新企業估值定價難度大，機構投資者應充分發揮專業定價能力
創新企業發行試點工作推出後，新股定價面臨新的挑戰，創新試點企業在發展階段、行業、技術、產品、模式上具有獨特性，有的已在其他市場上市，有的沒有可比公司，有的尚未盈利，傳統的市盈率等估值方法不完全適用，新的成熟的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大，這就需要通過充分的市場詢價來發現價格。
證監會發行部相關人士表示，機構投資者應從維護市場穩定和保護中小投資者利益出發，發揮積極正面引導作用，實現創新試點企業的合理估值和定價。機構投資者作為市場中最為專業和規範的買方代表，對市場有舉足輕重的引導作用，在本次試點工作中應當重點發揮買方領頭羊的作用，承擔應盡的責任和義務。在發行定價中，要積極發揮專業研究優勢，報價前進行獨立、深入、客觀的研究，保持足夠的審慎，報價要經得起時間檢驗和市場各方推敲，切實起到對發行人的價格約束作用，促進發行人審慎定價；在新股或存托憑證上市後，有責任引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。
重點五：詢價制度強化了詢價機構定價影響力
值得注意的是，本次修改的《承銷辦法》調整了網下股份鎖定等安排，機構投資者要承擔更高的風險，報價應真正體現長期投資和價值投資的理念。
證監會發行部相關人士指出，機構投資者作為專業的研究和投資機構，應該對試點企業質地、成長性、風險等進行充分的研究，用長遠的眼光客觀看待企業，進行更加專業、審慎的研判。總之，詢價制度完善後，對機構投資者提出了更高的要求，機構投資者的報價關係到億萬中小投資者的利益，關係到資本市場的穩定，絕不能敷衍了事，不負責任。
另外，為實現發行定價公允合理、配售公平公正、後市表現平穩、充分保護投資者利益，監管部門將要求發行人及其主承銷商根據企業各自情況，科學設計發行方案，加大了機構投資者在定價方面的話語權，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。比如富士康的發行中，引入了戰略投資者；定價不超過六類專業投資者、公募基金報價的中位數和平均數；網下投資者獲配的部分股份需鎖定12個月等。從發行結果看，公募基金在富士康發行定價中發揮了決定性作用。
重點六：機構投資者應提高定價能力
對於新股發行定價端存在的問題，監管部門有著明確的認識。在原來的市場條件和定價機制下，一些機構投資者行為也像散戶一樣，不做深入研究，盲目報價，以募集資金量倒算、以市盈率倒算、依賴海外市場價格等，定價功能逐漸弱化。為此，對專業機構投資者參與試點公司詢價需提出建議和要求。
重點七：四項要求，需出研究報告接受專項檢查
第一、深刻認識自身在IPO詢價制度中的角色定位，不能僅考慮自身的個體利益，更要承擔詢價制度賦予的市場責任，顧全市場穩定的大局。
一組權威數據顯示，自2017年以來，證監會積極推進新股發行常態化，IPO“堰塞湖”現象得到有效緩解，平均審核周期已大幅縮短（1年以內），市場預期明顯增強。據初步統計，2017年全年通過首發融資的企業共438家，募集資金總額約2300億元，其中實體企業佔比90%以上，企業數量和融資金額均較2016年大幅上升。
同時，證監會堅持依法、全面、從嚴的監管思路，按照“公開、公平、公正”的原則，在企業符合法律、法規和政策要求的前提下，公開透明、依法合規地做好發行審核工作，對IPO企業實施現場檢查等，強化中介機構監管和責任追究，著力提高首發上市公司品質。
證監會發行部相關人士表示，在創新試點工作中，證監會堅持一貫的高標準、嚴要求，保持了從嚴審核的理念。這些舉措，也為機構投資者選擇高品質的投資標的奠定了基礎。機構投資者理應保持較高的站位，不忘作為詢價對象的初心，將自身的利益訴求與市場穩定發展緊密結合。應當作為一個整體對發行人的高定價衝動進行有效的約束，而不是為了自身利益、為了博取籌碼與其他詢價對象相互博弈，間接推高定價，顧小利而忘大義。作為IPO詢價制度的擔當者和實踐者，應當嚴肅對待所肩負的神聖責任，準確定位自身在詢價報價中的積極作用，避免越位錯位行為對市場健康發展造成的傷害，要樹立和維護理性的市場形象，為價值投資和審慎投資樹立正面標杆。
第二、認真研讀發行人的招股檔案，對發行人進行全面深入的研究，採用恰當的估值方法，體現機構投資者應有的專業性。
發行人的行業、業務、技術、治理、管理、內控、財務等各方面都對發行人的可持續發展和未來預期產生重大影響。證監會發行部相關人士表示，作為專業投資機構，應當通過招股書全面理解發行人的業務經營與業績變動情況，深入研究發行人面臨的各項風險因素，審慎采取適合發行人特點的估值技術和估值手段，避免武斷、片面和衝動的做法，避免受媒體輿論的誘導影響。在此基礎上，充分體現估值與報價的科學性、專業性、穩妥性、約束性，充分發揮專業機構的市場穩定作用，為長期發展和穩定發展創造良好的基礎條件。
第三、報價應有充分的研究基礎，要履行嚴格的決策程式，保持專業機構應有獨立、客觀、理性、審慎。
該相關人士指出，為督促詢價對象切實對試點公司進行深入研究，在後續的創新試點企業發行過程中，將要求參與詢價的專業機構投資者必須出具研究報告，並通過主承銷商向監管部門報送。主承銷商在向證券業協會報送項目總結材料時應同時報送各家機構的估值報告，監管部門將對相關詢價對象進行檢查考核。
第四、嚴格遵守監管要求，注重新股報價、申購、繳款等環節的合規性。
自2006年詢價制度實施以來，人情報價、串通報價等違規行為時有發生，2016年初取消申購預繳款後，又出現有機構投資者超資產規模、行業監管要求進行申購，獲配後不繳款等情形，在此再次提醒詢價對象，自覺遵守相關法律法規，杜絕上述違規行為；同時，對發行方案等新變化保持敏感性，關注由此引起的流動性等方面的合規風險。
證監會發行部相關人士強調，證監會將持續強化依法、全面、從嚴監管，對機構投資者參與發行承銷的各個環節進行專項檢查，主要檢查詢價對象在報價環節是否進行了深入研究，報價依據是否充分，估值是否審慎，參與詢價行為是否依法合規、新股上市後的交易行為等等，對於發現問題的詢價對象，證監會將采取嚴厲的監管措施予以懲戒。
責任編輯：陳悠然 SF104
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