3月30日，經國務院同意，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若乾意見》(以下簡稱《若乾意見》)，對支持創新企業在境內發行上市作了系統制度安排。
專家表示，《若乾意見》的頒布，有利於國內資本市場與國際接軌，但在法律法規、發行制度、試點企業篩選機制、跨境聯合監管等方面仍需進一步明確和細化，有待證監會會同有關部門予以推進並頒布相關配套制度及監管規則，以保障試點穩步實施。同時，試點企業概念題材多，易受市場追捧，上市後可能存在過度炒作的市場風險，廣大投資者應理性投資。
市場化改革重大舉措
“CDR是解決兩地法律、兩地監管，獨角獸企業在A股上市或回歸的有效措施。”新時代證券首席經濟學家潘向東認為，借助CDR推動我國在境外上市優質的新經濟公司和“獨角獸”企業重返國內資本市場，有利於深化2018年資本市場改革，推動國內資本市場與國際接軌，豐富國內資本市場的交易品種，增加國內投資者的投資管道，使得國內投資者可以分享在新經濟領域的獨角獸企業成長的成果和紅利。
潘向東認為，如果獨角獸企業回歸A股或在A股上市，由於其估值體系參照美股或港股，就會使得A股中高估值的個股得到修複，更好地推動整個市場回歸價值投資，沒有業績支撐和創新能力的企業將逐步被市場邊緣化。
“CDR的發行有利於豐富國內證券市場交易品種，進一步優化證券市場資源配置。”新時代證券研究所所長孫金钜認為，目前我國金融產品種類與德美差距較大，CDR增加了國內證券市場可交易的金融產品品種。此外，CDR為優質的中概股和海外企業打開了A股上市大門，優質的海外中概股和海外企業在A股上市豐富了投資者的投資選擇，有利於A股市場資源的優化配置。
孫金钜表示，CDR為國際投資、融資提供雙向便捷通道。一方面，國內投資者無需設立國外账戶就可投資國際股票，且避免了匯兌風險；另一方面，國際企業可通過增發股票並將之轉換成CDR在A股市場發行，實現國際企業在境內融資，進一步推動我國證券市場國際化，促進我國資本市場與境外資本市場的合作，優化資本市場結構並提升資本市場實力。
此外，孫金钜認為，CDR為海外獨角獸企業避免了拆除VIE結構的麻煩。對我國因VIE架構無法在A股上市而轉戰海外的企業而言，通過CDR回歸A股，無需拆除VIE結構，有效降低了時間和資金成本。
漢坤律師事務所律師李時佳認為，本次試點的意義不僅在於使部分創新企業獲得回歸境內資本市場的機會，更在於通過試點帶動發行上市制度改革、上市公司監管規則改革以及境內資本市場估值邏輯的革新。
多個風險點待破解
業內人士認為，創新企業境內發行股票或CDR試點是A股市場對標接軌國際市場的重要嘗試，但面臨一些難點亟待解決，以保障試點穩步實施。
中國社會科學院金融法律與金融監管研究基地副主任鄭聯盛認為，創新是一把雙刃劍，需要考慮到紅籌企業回歸國內資本市場的潛在風險。除了存托憑證相關的制度安排、監管歸屬、資本項目、交易結算等問題外，紅籌企業回歸國內資本市場可能需要考慮的重要問題之一就是內外市場的統籌及其內在的估值體系差異。
鄭聯盛表示，紅籌企業回歸可能產生兩個結果：一是在美股估值相對A股低的公司回歸A股享受A股更高的估值。二是A股高估值公司向回歸的相對低估值公司看齊，A股科技板塊甚至A股整體估值中樞下移。上述兩種結果哪種會是主導性的，目前難以判斷。
川財證券研究所所長陳靂表示，CDR增進了跨境市場間的互聯互通，但也意味著一旦標的所屬海外資產出現持續貶值，會波及其國內資產。在引入CDR的同時，需要匹配完善的跨境資本流動預警和響應機制，及時阻斷或減弱海外資產貶值帶來的負面影響。目前看CDR在充分參考ADR特點並結合自身情況的基礎上，可能採用的類型是融資型、參與型以及設立投資門檻的公募型。與ADR不同，CDR大概率無法與基礎股票自由兌換，國內市場和海外市場或成為兩個相對獨立的市場，用以規避不同市場間套利行為引發的大規模跨境資本流動對國內市場的衝擊。
此外，潘向東認為，股權結構問題也是難點所在，海外紅籌企業可能存在VIE協定控制架構，而國內是同股同權，如何保護投資者權益，在機制設計上實現存托憑證持有人實際享有權益與境外基礎股票持有人權益相當是目前CDR試點的難點。潘向東建議，要避免因審核標準不嚴、標的較差企業發行CDR。同時完善配套制度，減少跨市場套利。另外，要完善CDR定價機制，警惕發行前提高股價損害投資者利益等定價漏洞帶來的投資風險。
多方面配套政策亟待頒布
證監會表示，將抓緊制定試點相關的配套制度，履行相關法律程式後向市場公布。同時，會同有關方面，精心組織實施試點。
對於後續需要頒布的配套政策，陳靂認為，目前關於CDR的法律法規處於相對空白階段，我國《公司法》、《證券法》尚未對CDR的創立、發行、交易及監管等作出明確規定，基礎股票境外流通與CDR境內發行所涉及的司法管轄權與法律適用問題有待進一步闡明，後續配套政策主要從達標企業篩選和“回歸”企業持續監管兩方面進行規範。考慮到資本市場開發給予監管、交易所、交易機制、市場主體和產品五大層次，相關細則可能也遵循以上分類。
具體來看，潘向東認為，要細化試點企業的篩選機制。《若乾意見》裡的篩選機制打破了我國IPO制度對盈利指標的要求，因此具體試點企業標準和最終的谘詢委員會成員以及審核決定機制有待證監會進一步明確以及相關政策配套，是按照市場化原則還是繼續按照核準製有待監管部門進一步明確。
另外，潘向東認為，注冊地和CDR上市地分割導致跨境違法違規行為的監管問題。雖然《若乾意見》明確提出實施跨境監管，但是如何就CDR建立具體的合作和監管機制、如何通過建立常態化的對話機制以及如何通過協調與制度安排實施跨境監管，如何處理中外在法律法規、慣例、訴訟和裁決等方面差異，如何實現監管成本和監管效率的平衡等細節性問題還有待進一步明確和相關政策配套。
“針對發行CDR企業，頒布系列監管辦法，核心是資訊披露。”中閱資本董事、長江產經研究院研究員陳柳認為，這是CDR試點的重要難點，因為國內資本市場與海外市場在監管思路和監管要求上存在較大差異，CDR企業同時要滿足兩地的監管要求需要磨合的過程。
此外，如何實現基礎股票和存托憑證的相互轉換是CDR機制能否成功運行的關鍵和核心。李時佳認為，CDR與基礎證券之間的轉換要求及方式由證監會規定。從這一條規定看，監管層似擬允許CDR與基礎證券進行轉換，但需要滿足一定的條件，此項事宜亦有待證監會頒布相關配套規定予以明確。
“這就不可避免地面臨著貨幣兌換問題。”潘向東表示，《若乾意見》指出，試點企業募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外，也可留存境內使用。那麽在我國資本账戶尚未完全開放和資金跨境流動並非十分順暢的條件下，試點企業募集資金匯出境外的相關制度需證監會與相關部門進一步協調和配套。
同時，CDR首次發行後再融資、並購機制設定也十分重要。潘向東表示，在境內發行股票的紅籌企業其股權結構、公司治理、運行規範等事項主要適用境外注冊地公司法等法律法規規定，因此對於首次發行後再融資、並購機制設定和監管，不僅需要證監會與試點紅籌企業上市地等相關國家或地區證券監督管理機構建立監管合作機制，實施跨境監管，同時需要明確是按照公司主上市地的監管政策還是證監會配套相關政策。
關於投資者保護方面，鄭聯盛表示，投資者是否真正熟悉信託憑證並具有風險識別及應對能力是投資者保護機制需要重點考慮的。過去幾年，A股投資者在市場發展和波動中逐步成熟起來，對於融資融券、場外配置等都有新認識，風險意識和應對能力或有一定提高。但是，可能對於大部分投資者而言，存托憑證及其定價、估值及交易等是較為陌生的事物。理論上存托憑證與相關股票的價值應該是一致的，但是當國記憶體托憑證價格與存托憑證相關的國外股票價格發生重大偏離時如何認識與處置，這對於投資者可能是一個直接的難題。存托憑證的投資者適當性管理和投資者保護機制需要更加嚴格且完善。
“要加強資訊披露和投資者教育。”潘向東認為，投資者應根據自己的風險偏好和專業能力選擇適合自己的產品，而不是熱衷炒作，引發不必要的損失和風險。
此外，針對試點企業概念題材多，易受市場追捧，上市後可能存在過度炒作的市場風險，陳柳建議，一方面，要按照小步快走、穩步推進的辦法，成熟一個試點一個，避免發行規模過大，同時單個企業的CDR要注意合理規模。另一方面，由於A股市場相對海外市場客觀存在估值溢價，同時試點企業在國內屬稀缺標的，可能會引發過度炒作。短期內可以按照海外市場的價格為參照采取一些適當的監管措施；長期看，要通過發行制度的市場化加以解決。
（中國證券報）
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