意見領袖丨劉元春
在調整宏觀經濟政策時，首先要明確疫後經濟復甦所面臨的問題到底是以周期性問題為主，以結構性問題為主，還是以體制性問題為主體。如果在這個問題上沒有找好定位，只是簡單地進行討論，宏觀政策可能會出現一些偏誤。
一、需求不足與產能過剩雖然是問題的兩個方面，但性質卻大不相同
近期，辜朝明的演講引起了市場很大的反響。他認為，目前80%的問題是周期性的，是由於資產負債表的衰退所引發的；只有20%的問題是結構性的。因此，簡單的貨幣政策和結構性政策都是無效的，只有持續擴大財政政策，才能有效克服當前的問題。如果我們目前面臨的主要問題的確是周期性的，全力啟動逆周期政策來對衝一些指標的下滑，包括失業、物價水準和內需不足的問題等，就十分必要了。
但如果我們所面臨的問題不是周期性的，而是“面多了加水，水多了加面”的惡性循環，大規模地通過擴大產能過剩行業的投資雖然可以在短期緩解需求不足的問題，但在中期卻會面臨更嚴峻的供求不平衡的問題——一是投資擴大了過剩產能企業的產能，二是政府擴張產生擠出效應，反而導致市場導向的主體需求進一步萎縮，這樣動態失衡的問題將愈演愈烈。因此，如果不能很好地判斷是周期性問題還是結構性問題，一定會在宏觀政策的總體定位和實施力度上產生一些偏誤。
隨著逆全球化進程加速，中國外需佔比持續下降，特別是貿易順差佔GDP的比重從9%回落到2%左右，中國產能過剩的問題一直沒有得到解決。2014年，國家啟動了供給側結構性改革，希望以此來解決產能過剩的問題，從而實現產業升級中供求的動態平衡。三年疫情對供需兩端產生了全面的衝擊，導致我們難以判斷當前面臨的是需求端的問題還是供給端的問題，是短期疫情衝擊的需求不足問題，還是傳統的地方政府“錦標賽”所帶來的重複建設、供給端過剩的問題。
在這個問題上，中國與西方國家是不一樣的。中國作為世界的生產工廠，全球供給的核心焦點，構建的基礎是中國特色體系，尤其是在財政分權體系下，地方政府在政績工程的推動中出現了產能疊加和產能過剩。因此，不僅要考慮周期問題，還要考慮動態平衡中的結構性問題，更要考慮當期風險與未來風險的平衡問題。需求不足與產能過剩雖然是經濟下滑問題的兩個方面，但是參照系和形成原因是不一致的。
供給能力可能高於潛在水準，也可能低於潛在水準，需求水準也是如此，以潛在水準為參照點，可以將經濟蕭條區分為產能過剩主導性的蕭條和需求不足主導的蕭條，采取的治理模式分別為供給側管理和需求側管理。如果用擴大投資來解決產能過剩型蕭條一定會導致動態失衡加劇的結果。
當下的經濟低迷在疫情期間顯得更為複雜，有疤痕效應帶來的消費修複和復甦的問題，也有供給端修複更快帶來的供求不平衡的問題，更有體制問題帶來的傳統產能過剩的問題。所以，不能單純依賴一種藥方包治百病，而是要分類施策，對症下藥。既有以消費修複和消費擴張為主的逆周期政策，也有加速產業升級的供給側結構性政策，更有改革導向的體制性調整。
二、宏觀經濟政策在逆周期定位不足是當前底線管理的重點考慮的問題
在目前有效需求不足，物價水準下滑的狀況下，大家期待需求端的擴大內需政策全面放量。但今年上半年的復甦可能與很多市場主體的預期有一定差距，這主要是由於受到機制體制問題的影響，財政政策的積極性沒有得到充分發揮。目前地方政府的財力基礎全面削弱，導致地方財政支出特別是廣義政府支出負增長。1-5月，政府廣義支出同比僅增長0.7%左右，這比過去幾年常態狀態下的財政支出增速都要低。在此背景下，難以按照中央經濟工作會議的定位，通過積極的財政政策提力加效來達到擴內需的目的。
同時，穩健的貨幣政策也是不穩健的。這一點體現在結構性寬鬆上，表現為對於國有企業，以及一些小微企業的定向寬鬆出現了強烈的扭曲。儘管貨幣在數量上有很大的寬鬆，但是由於定向滴灌沒有產生更迭效應，沒有通過對國有企業和大型企業的信貸向中小企業和傳統企業進行全面貫通。因此，在這種政策調控下，只有結構性數量的寬鬆，並沒有總量上的全面寬鬆，更沒有在價格機制，尤其是名義政策利率上進行調整，結果導致了利率扭曲。
儘管現在的LPR是3.55%，但是頭部企業，尤其是頭部國有企業的貸款利率已經低於1.8%，出現了倒掛；而民營企業的總體融資成本依然維持在5-6%的水準，民間融資成本仍然很高。因此，這種定向寬鬆、精準滴灌帶來了整個貨幣體系的價格扭曲和套利，不僅難以擴大總需求，反而可能會導致產能進一步放量。從動態平衡的角度來講，目前穩健的貨幣政策過度傾向於結構性政策和產業政策，可能會出現一些政策偏誤。廣義財政支出必須回歸到今年兩會定下的7%左右的增速目標；同時，我們要糾正利率的扭曲，而不是簡單地降低利率。
很多人認為貨幣政策，尤其是總量的貨幣政策是無效的。辜朝明也提出，現在不要把時間浪費在貨幣政策和結構性政策上，這種判斷是極其錯誤的。當前，國家總體的融資成本在4-5%的，宏觀債務量到年底將超過310兆。如果降低100個BP，將節省3.1兆的成本。今年1-5月，國有企業的利潤是1.8兆，規上工業企業利潤也不足2兆。也就是說，僅降息這一項政策所產生的潛在利潤空間就抵得上目前實體經濟所產生的全部利潤，貨幣政策應該是很有效的。
無論是凱恩斯的流動偏好陷阱，克魯格曼的安全資產陷阱，還是辜朝明所講的資產負債衰退陷阱，其所提到的貨幣政策無效，主要是指當名義利率下降到零之後，貨幣政策的效果可能會大打折扣。但是目前我國的名義利率並沒有下降至0，市場對於民營企業的貸款利率依然維持在5%左右。更為重要的是，目前的PPI是-4點多，剔除物價因素，企業所面臨的實際融資成本是8%左右，而美國的實際融資成本僅為1%左右。實際融資成本過高，導致利息支付佔GDP的比重也很高，達到17%-18%的水準，因此經濟越轉越慢。
三、政策建議
第一，面對中國目前的經濟狀況，我們不能直接套用流動偏好陷阱、安全資產陷阱等西方理論。中國並沒有像西方那樣實施超級量寬，因此目前貨幣政策是比較有效的。當前，貨幣政策面臨的一個重要問題是要重新調整對宏觀經濟所面臨的主體問題的認識。一方面，要認識到當前的周期性問題比較嚴重；另一方面，也要認識到周期性問題和結構性問題是可以相互轉換的。如果控制不好擴內需的政策，可能會演化成為產能的擴大，產生動態失衡的問題。因此，目前的政策在錨定周期性問題和結構性問題上要有一個平衡，一方面要保持戰略定力，另一方面要通過保持戰略定力實現產業升級，更重要的是要防止惡性循環的產生。
第二，貨幣政策在錨定各種目標的同時，要有一個回歸。結構性貨幣政策解決不了結構性問題，反而會產生價格和市場的扭曲。因此，我們必須高度關注目前貨幣市場和信貸市場上的扭曲，解除扭曲是暢通循環的關鍵。
第三，中國當前的貨幣政策效率依然很高，在解除扭曲的基礎上相對大幅地降低利率，是解決目前循環不暢、成本高企的重要法寶。
第四，必須要使財政政策回歸到積極的定位上來。要通過中央政府進一步擴大債務規模，加強地方政府的擴張能力，使積極的財政政策恢復原有的定位，而不是進一步的擴張。貨幣政策也可以進行相應的配合，但需要高度重視傳統的財政挖坑、貨幣放水模式所產生的結構性扭曲問題。需要從更高的層面來思考當前宏觀經濟政策的定位，以及各種工具之間的協調。
(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)
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