中國經濟是否陷入流動性陷阱？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　在當前中國經濟面臨的內外部環境下，通過放鬆貨幣政策來拉動總需求的傳統需求刺激政策的操作太空已經受限，要解決當前中國經濟面臨的結構性問題，必須依靠全面深化改革。

　　近期，隨著M1和M2增速的持續放緩和新增社會融資規模的萎縮，市場又開始出現有關中國經濟已經陷入流動性陷阱的觀點。對比凱恩斯的相關理論以及出現過流動性陷阱經濟體的典型特徵，並不能就此認為中國經濟目前已經落入流動性陷阱，但這種擔心也確實反映出，在當前中國經濟面臨的內外部環境下，通過放鬆貨幣政策來拉動總需求的傳統需求刺激政策的操作太空已經受限，要解決當前中國經濟面臨的結構性問題，必須依靠全面深化改革。

　　一、經濟陷入流動性陷阱的典型特徵

　　“流動性陷阱”（liquidity trap）這一概念是凱恩斯提出來的一種假說，主要是用來描述經濟運行過程中出現的貨幣政策在刺激經濟增長和就業方面無效的一種狀態。當經濟處於流動性陷阱時，即使央行將利率降到非常低的水準或者投放再多的流動性，公眾都隻選擇持有現金而不願意再投資，此時的貨幣需求曲線彈性變得無限大（LM變成一條直線），任何超額投入的流動性都將會被作為現金持有，因此寬鬆的貨幣政策無法達到刺激經濟的效果，此時政府只能利用財政政策擴大支出來刺激總需求。

　　現實中日本和歐洲經濟都曾經出現過流動性陷阱。

　　比如日本從上個世紀九十年代起經濟持續處於流動性陷阱中：經濟增長長期處於1%左右波動，在2008年金融危機後還持續出現過負增長。CPI也常年在0附近，甚至出現負數。短期利率也在零附近，在量化寬鬆政策之後甚至推出過負利率政策。

　　2008年金融危機之後，歐洲也開始陷入流動性陷阱的泥潭。2009年之後，歐洲經濟在歐洲央行的大規模刺激政策下出現過短暫的復甦，但很快由於受到歐洲債務危機的衝擊，GDP增速再次快速回落，CPI更是一路下降至負增長。為此歐央行推出了從長期再融資操作（LTRO）到定向長期再融資操作（TLTRO）再到量化寬鬆（QE）的系列寬鬆貨幣政策，共向市場注入了高達2.2兆歐元的流動性。與此同時將邊際貸款利率從2.25%降到0.3%。2014年6月，歐洲央行更是將隔夜存款利率降至-0.1%，啟動了負利率政策。在如此大規模的非常規貨幣政策的刺激下，歐元區經濟築底復甦，GDP增速開始回升，但增速仍未能回到危機之前，而物價則一直在通縮邊緣徘徊，直到2017年才有所上升。

　　綜合以上理論與現實情況，我們歸納總結認為經濟出現流動性陷阱的典型特徵如下：

　　一是利率水準降無可降，名義利率已經降到零或者已經開始實施負利率；

　　二是物價在低位徘徊，CPI同比在零附近，經濟陷入通縮狀況；

　　三是貨幣流通速度下降，貸幣供給增速也出現持續下降；

　　四是經濟增長停滯，GDP增速持續放緩，經濟增長幾乎停滯甚至出現負增長。

　　二、中國經濟雖無流動性陷阱之憂，但有結構性之困

　　對比以上流動性陷阱的典型特徵，我們認為中國經濟目前的狀況不能說已經處於流動性陷阱中：

　　一是雖然目前中國的存貸款利率處於歷史低位，但仍遠高於零，並沒有到了降無可降的地步。目前我國利率水準之所以不能再降，主要是受製於國內外環境：外部主要受製於美元加息，在美聯儲持續加息的背景下，如果中國央行此時降息會進一步加劇人民幣匯率的貶值壓力和資本外流的風險；內部則出於防止房地產泡沫風險的考量，在政府嚴格控制房價上漲的調控政策背景下，如果央行降息則可能導致中國房價再次出現上漲，放大房地產市場泡沫的風險。

　　二是目前物價運行整體溫和，遠談不上陷入通縮。今年上半年CPI同比平均在2%以上，高於去年全年1.6%的水準，但仍低於政府全年3%的目標。上半年PPI累計同比仍在4%左右的水準，漲幅雖比去年全年有所放緩，但整體來看仍處合意水準，顯示工業生產供求基本平衡。從物價來看中國經濟根本不能說陷入了通縮，市場甚至對未來有通脹的擔憂。

　　三是貨幣供給M1和M2增速雖然在歷史低位，但主要是受去杠杆政策的影響，並不是實體經濟真正的需求不足。從銀行信貸增速來看，仍在13%左右，並不低。新增社會融資規模同比少增也主要是資管新規等去杠杆的監管政策導致委託貸款、信託貸款及未貼現銀行承兌票據等表外融資收縮引起的，並不代表市場融資需求明顯走弱。其實從貸款加權平均利率來看，近幾個季度都是小幅上升的。2017年全年非金融部門一般貸款加權平均利率上升了0.36個百分點，今年6月該利率已升至6.08%，較上年進一步提高了0.28個百分點。這也從一個側面表明實體經濟的融資需求仍然比較旺盛。

　　四是經濟增速雖有放緩，但並未明顯失速，更談不上增長停滯。今年上半年經濟增速相比去年全年雖有所放緩，但仍在6.7-7%的中高速增長平台，仍是同期世界經濟中增長最快的國家之一。

　　雖然與主流定義及典型特徵相比並不能判定中國經濟當前已經落入流動性陷阱之中，但當前中國面臨貨幣政策操作的困境卻是不爭的事實：外部美元加息及內部經濟高杠杆的風險更是製約了貨幣政策進一步放鬆的太空。在發達國家貨幣政策正常化，美聯儲持續加息縮表的國際大環境下，中美利差的縮小會加劇人民幣匯率貶值的壓力，所以中國貨幣政策進一步放鬆的太空非常有限。同時，國內去杠杆防風險的政策環境下，也要求貨幣政策必須保持穩健中性，不能大幅放鬆，否則可能導致前期政策取得的成效前功盡棄。同時因為貨幣政策傳導管道的問題，即使通過放鬆貨幣政策也已經難以達到提高總需求、刺激經濟增長、降低融資成本提振實體經濟投資的效果。貨幣政策面臨的困境其實也反應出中國經濟面臨的深層次結構性問題。

　　三、何以解憂，唯有改革

　　貨幣政策操作太空受限，為了應對經濟下行，目前政府通過積極財政政策和加大地方政府專項債券發行來拉基建投資的方法雖然短期見效快，但由於仍是在走依賴基建和房地產投資拉動經濟增長的老路，且加碼基建投資會導致政府債務率的繼續上升，損害貨幣信用，加劇匯率長期貶值的預期。同時，由於基建投資對民間投資存在擠出效應，不利於穩定就業和居民收入的增長。而且不管是積極財政政策還是寬鬆的貨幣政策，都是為了達成短期穩定經濟所采取的需求刺激政策。長期結構性問題的解決還是要依靠供給端政策和結構性改革來實現：

　　一是大規模減少個人所得稅和企業稅以刺激消費和投資，增加有效供給。通過大力減稅一方面可以降低企業和居民的負擔，增加居民的消費能力和激發企業的投資能力；另一方面減稅也是應對美國貿易戰的外部壓力，激發中國內部市場活力和增強中國全球競爭力的關鍵措施；

　　二是通過生產要素市場化改革、放鬆管制等政策措施來鼓勵競爭，提升資源配置效率。一方面放鬆政府對企業規章制度的限制，減少國家對企業的乾預，給予企業與市場更多的自由太空，增強經濟活力；另一方面是推進資金、土地和勞動力等生產要素的市場化改革，促進資源的優化配置，真正讓市場在資源配置中起決定性作用。

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席巨集觀分析師。)