CF40：當前宏觀政策的幾種選擇

　　文/專欄機構 四十人論壇 CF40研究部

　　有專家認為，貨幣政策轉向為時尚早， 在當前經濟易冷難熱的環境下，貨幣政策收緊需要慎重，可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。就財政政策而言， 著力點應為擴大政府支出，政府信貸擴張是短期內保持廣義需求合理增長的必要保障。

　　經濟結構轉型對總需求管理帶來挑戰

　　總需求管理的目標是使資源得到充分利用，經濟增速貼近潛在增速，通脹保持在相對溫和水準，手段是運用財政和貨幣政策進行逆周期調節。總需求穩定的關鍵在於保持與溫和通脹相匹配的購買力增長和廣義信貸增長。經濟結構轉型使得市場自發的廣義信貸擴張放緩，市場內生的需求不足，隨之而來的是通縮壓力和經濟低迷的挑戰。

　　分部門來看有三方面表現。一是企業部門信貸急劇下降。隨著經濟結構轉型發生，需要大量資金的資本密集型企業從投資高峰期進入運營成熟期，信貸需求大幅下降，更具發展潛力的產業轉向了人力資本密集型。然而人力資本密集型產業源於重人力資本而非資本的行業屬性，以及面臨的重重管制，其信貸需求較低。這些產業即便突破管制還因為缺少像製造業那樣的抵押品難以獲得融資。二是居民部門消費信貸快速增長。在大城市生活成為居民追求更高生活品質的重要手段。無論是自住還是投資，居民部門對住房抵押貸款的需求高居不下，住房抵押貸款也成為銀行優質且發展最快的信貸科目。三是政府部門債務擴張。人力資本密集行業的崛起和大城市的勝利，需要依托於更高水準的公共服務和公共基礎設施建設。無論是納入政府預算的國債和地方債，還是通過地方政府融資平台形成的隱性債務，政府舉債增加。

　　雖然居民和政府部門債務增加對企業信貸下降形成了補償作用，但是廣義信貸增速仍在不斷放緩，GDP平減指數下滑。在此環境下，勞動者收入、企業利潤和政府稅收都面臨壓力，資本市場缺錢缺信心也身處艱難時刻。

　　結構性改革的內涵與方向

　　專家認為，面對經濟結構轉型帶來市場自發的廣義信貸擴張放緩，最理想的對策是進行結構性改革，重點內容包括三方面。一是促進要素自由流動，市場公平競爭。包括提高土地要素市場化交易程度，保障勞動力流動過程中的配套公共服務，放鬆對人力資本密集型服務業的市場準入管制以及糾正不公平市場競爭，對國際市場更大範圍的開放以及保持競爭中性原則等，這些政策有利於為信用擴張找到新的增長點。二是發展新的信用擴張工具，尤其是資本市場以及高收益債券市場。這有利於通過信用擴張工具彌補廣義信貸增長放緩帶來的總需求不足。三是改善公共基礎設施、公共管理和服務，緩解城市病。這方面的支出不僅滿足了經濟結構轉型的需要，同時也帶動了廣義信貸擴張。

　　另有專家指出，深化金融供給側結構性改革是適應國內外經濟形勢變化、適應經濟水準與產業發展階段和“穩字當頭、穩中求進”的需要。金融供給側結構性改革的內涵，一是著眼於供給側，而不是信用擴張的需求側，強調金融服務實體經濟的功能不等於搞大水漫灌。二是著眼於服務功能和服務質量效率並重，而不是做大規模的粗放式經營。三是著眼於精準供給與需求有效匹配，而不是增加無效、低效供給。四是著眼於制度改革與機制轉換，而不是簡單等同於政策執行與調控手段。

　　結構轉型期總需求管理政策面臨的權衡

　　長期來看，推進結構改革、提高市場效率是創造廣義信貸需求的持久保障。但是短期內的宏觀政策如何抉擇也非常重要。

　　觀點一

　　貨幣政策轉向為時尚早。

　　面對經濟下行壓力和全社會信用擴張的持續放緩，2018年末政策開始調整，央行頒布了一系列積極政策注入流動性並且刺激企業貸款，地方政府融資平台的融資條件也顯著改觀。一季度經濟數據反彈，很大程度上是廣義信貸恢復增長後的經濟活力回補。接下來的經濟反彈仍面臨諸多掣肘，包括外部經濟下行使得出口增長仍有壓力，房地產銷售乏力製約房地產投資，盈利下降製約製造業投資，資金來源仍困擾後續基建投資。在當前經濟易冷難熱的環境下，貨幣政策收緊需要慎重，可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要收緊時力度也要輕拿輕放。貨幣政策在改變經濟結構方面難有作為，最好的作為就是避免經濟陷入過度蕭條，讓市場能夠發揮作用。

　　有一種普遍存在的擔心，認為穩定總需求政策會帶來大量低效率的投資，不利於優化經濟結構。但克服這種低效率的方法不是放棄穩定總需求，而是要做好穩定總需求政策的方式方法和項目儲備，把握好穩定總需求政策的力度，避免過度刺激。因此應繼續保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水準，市場會用自身的力量改變結構，憑借收入提高改變觀念，憑借技術進步躲避過度管制，這些都會緩慢緩解供求失衡。

　　觀點二

　　在杠杆率和房地產價格已處高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產泡沫問題更加嚴重。

　　一季度信貸和社會融資規模增長大幅超預期，但宏觀杠杆率（企業與家庭部門總債務/GDP）連續幾個季度下降後在一季度明顯反彈。央行貨幣政策委員會在一季度例會上強調不搞“大水漫灌”，中央政治局會議強調要堅持結構性去杠杆、房住不炒，就是對市場“逆周期調節政策是否太松”擔憂的回應。信貸擴張有助於短期經濟增長，但是在杠杆率和房地產價格已處高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產泡沫問題更加嚴重，由此帶來的金融風險和結構扭曲會降低中期增長的可持續性，逆周期調節政策應在穩增長、調結構、防風險之間取得平衡。

　　另外，當前金融體系面臨貨幣政策傳導機制不暢的問題，過度充裕的資金只會帶來泡沫，而不會進入到實體經濟中。總需求管理應緊緊圍繞供給側結構性改革，目標是為改革創造穩定的宏觀環境，保持增長穩定，從而實現就業穩定、價格穩定。

　　觀點三

　　貨幣政策不能包打天下。

　　主要經濟體結構性改革著力不夠，經濟增長內生動力不足，面對下行壓力時首選仍是依賴擴張性貨幣政策，QE由此常態化。常態化的QE在應對產出、通脹等貨幣政策最終目標方面的效果並不盡如人意，同時還帶來諸如資產泡沫加劇、經濟不確定性增加等副產品，使得宏觀政策協調和貨幣政策正常化之途變得非常困難。

　　貨幣政策不能包打天下，根本上仍需要進行深層次的結構性改革，才能促進經濟長遠健康發展。因此，如何保持貨幣政策穩健，堅持鬆緊適度，適時預調微調，不搞“大水漫灌”，就變得至關重要。

　　觀點四

　　財政政策應擴大政府支出。

　　政府信貸擴張是短期內保持廣義需求合理增長的必要保障，有利於提高資源利用率、保持溫和通脹，保障企業、居民和政府收入的穩定增長和就業，穩固投資情緒。因此，政府應盡快理順基礎設施建設的投融資機制，劃清基建投資中的政府和市場邊界，為公益和準公益類基礎設施建設投資開辟更合理的融資渠道。市場對增加政府債務和財政赤字可能會帶來的風險存在擔憂，但是政府債務風險的決定因素不僅包括債務率，也包括債務融資成本、透明度以及經濟增長表現，處理好後面這些問題政府債務增加還有空間。

　　觀點五

　　在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩增長、調結構、防風險有機結合起來。財政擴張不僅可以體現為支出增加，也可以通過減稅來實現。

　　有專家從“現代貨幣理論”的框架出發，強調了在結構轉型期的總需求管理中財政政策應發揮更大的作用。

　　從防範化解金融風險和調結構的角度出發，財政擴張有利於降低廣義貨幣增長對信貸的依賴，有利於非政府部門去杠杆，有利於縮小貧富差距。在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩增長、調結構、防風險有機結合起來。若穩增長需要在調結構和防風險上有所犧牲，或結構調整和防範風險在短期內會加大經濟增長的下行壓力，那寬財政可以降低這種交換的“犧牲率”。在當前階段，穩增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。對現代貨幣理論存在的一方面指責是政府支出增加會擠壓私人部門支出，但財政擴張不僅可以體現為支出增加，也可以通過減稅來實現。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平台+實體”新型智庫，專注於經濟金融領域的政策研究。)