李虹含：公募基金面巨大臨整改壓力

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李虹含

　　資管新規中被認為最為合規的公募基金業務也面臨著巨大的整改壓力，金融去杠杆、防風險仍將不斷繼續。

　　2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱資管新規）。資管新規對包括銀行、基金、信託、保險、證券、期貨等資管行業均會產生了較大影響。

　　儘管公募基金在產品設計、經營管理方面最為符合資管新規的要求，但是由於近期金融市場風險加劇，擠泡沫成為常態化，部分公募基金的淨值波動也在資管新規後形成了較大下跌，而且部分公募基金投資的債券出現了違約，導致部分公募基金投資者的投訴。因此，近日多家基金公司都接到當地證監局通知，敦促基金、券商等資產管理監管在6月底之前上報資管新規整改計劃，且自8月起每月報送整改進度表。此次自主上報整改計劃擬從封閉期小於3個月之內的短期理財基金以及開放式分級、多層嵌套專戶等產品著手。

　　這標誌著即使是資管新規中被認為最為合規的公募基金業務也面臨著具大的整改壓力，金融去杠杆、防風險仍將不斷繼續。

　　截止2018年3月31日，公募基金管理機構管理的總規模為12.37兆、基金公司及其子公司專戶業務規模13.08兆。

　　那麽資管新規怎樣影響公募基金去杠杆和擠泡沫？公募基金有哪些方面不符合資管新規的要求？未來公募基金的發展又將走向何方？

　　一、資管新規對公募基金的影響

　　1、對公募基金產品層次的影響

　　資管新規對公募基金直接影響首先體現在產品層面，其在投資範圍、投資比例、產品分級等方面的規定均對公募基金有不同程度的影響。主要包括：

　　1.FOF投資單隻公募基金的比例由20%降低到10%

　　2． 公募基金不得分級，過渡期後分級不能存續

　　3． 公募基金需經審批才能投資未上市股權，直接投資於未上市 公司股權（pre-ipo企業）的封閉式基金的將會終結。

　　2、公募基金投資組合的流動性管理

　　流動性控制作為調配市場信心與信用風險的最有效手段，為了防止擠兌造成的金融市場風險。作為對投資組合集中度的控制要求，《資管新規》進一步更新了《公開募集證券投資基金運作管理辦法》、《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》、《公開募集基金中基金指引》等現行法律和政策下的資產組合要求。資管新規強調的是“證券市值”，而運作管理辦法強調“證券”，這裡應該是包含“證券數量”和“證券市值”兩個維度進行控制，鑒於此處運作管理辦法明顯嚴於資管新規，所以對基金公司而言並無變化。但是由於近期市場下跌嚴重，引起了擠提風險，造成了監管部門對基金公司產品的關注。

　　3、銀行資管子公司將對公募基金發展形成具大挑戰

　　根據資管新規，過渡期後，具有證券投資基金託管業務資質的商業銀行（共27家）應當設立子公司開展資管業務。資管新規落地後，銀行資管子公司的設立隨之快速推進，3個月內，已有8家銀行公告將設立資管子公司。早在2015年，光大銀行、浦發銀行、中信銀行就已陸續通過設立資管子公司的董事會決議，擬定注冊資本在10億元至80億元不等，此外還有興業銀行、民生銀行等數家銀行正在籌備或設計方案。

　　按照資管新規的安排，預計未來銀行資管牌照將允許銀行銀行資管公司從事公募、私募類業務，其中銀行資管公募類業務基本上可以覆蓋公募基金所有主營業務，將對公募基金形成較大的衝擊，銀行資管業務有可能在公募基金公司形成競爭形勢。

　　二、公募基金為何會遭遇證監會的調查？

　　1、巨集觀層面：公募基金投資頻頻踩雷，導致投資者投資風險

　　隨著經濟新常態與供給側結構性改革的進一步深入，目前金融擠泡沫去杠杆的速度不斷加快，兩高一盛行業、虛增業績、無實體支撐的行業均處於擠泡沫的首當其中位置。債券投資當中，部分公募基金投資的債券出現違約，導致公募基金淨值大幅下滑，許多投資者未獲得預期收益。

　　2018年1月起至2018年6月24日，違約債券數量共計30支，涉及主及19家，從總體上看，自2014年至2018年，違約債券數量共計177隻，涉及違約主體98家，累計違約金額總計高達826.09億元，本年度違約比例佔到中國2014年來債券市場違約數量的10%。從歷年違約金額統計來看，2016年違約金額最高，達到321.59億元，今年有望超越2016年，成為信用債償付違約高峰期，半年未到，截止6月19日，違約債券金額也達到146.03億元。

　　債券違約潮的到來，將使固定收益類公募基金的投資遭遇困境，特別是當前已觸及違約風險的固定收益類產品，未來有可能遭遇投資者的質疑，有可能形成較大風險。

　　2、產品設計層面：不允許分級基金

　　目前，公募基金大部分產品存在分級設計，分級產品在公募基金在征求意見稿中“金融機構不得再發行或者續期違反本意見規定的資產管理產品”中的“續期”改為“存續”，分級基金是違反本規定的產品，但絕大多數分級是永續產品，無需“續期”，現在改為不得“存續”。明確了分級基金在過渡期後將終結。當前折價分級A基金已遭遇監管部門的多次問詢和關注。

　　同時，資管新規中要求，資產管理產品分為固定收益、混合類、權益類、金融衍生品類四種，這四種產品中每種產品投資某類資產的比例均有限制。從目前公募基金的投資範圍來看，基本涵蓋上述產品，但在投資比例上少有公募基金完全滿足資管新規要求。

　　3、產品估值方法應該從攤余成本法過渡至市值法

　　短期理財固定收益債券型基金不應採用攤余成本估值法。短期理財基金投資範圍與貨幣基金的比較相似，但其能夠投資的債券久期更長，信用等級更低，而且所投資資產存在活躍交易市場，對於這種債券型基金不應採用攤余成本法估值。

　　使用攤余成本法對產品收益率的曲線會比較穩定，但是使用資管新規要求的成本法進行估值將會使產品的收益率曲線波動較大，容易影響客戶的投資情緒，在金融市場不穩定，或出現大幅下跌時，將造成大量的贖回，影響金融市場的穩定性。

　　三、公募基金在資管新規後的發展前景

　　由於公募基金仍然是資產管理機構當中最合規的產品品類，公募基金未來五年將實現高速增長從發展基礎來看，公募基金在資產管理行業中具有最強的制度優勢。

　　國內不同類型金融機構資產規模總體均保持正増長的良好發展態勢，但是不同類型金融機構發展特徵的差異化程度較大。從事高風險市場投資管理的公募、券商及證券私募相關機構的發展情況明顯與證券市場的波動相關，信託公司在業務領域覆蓋全面的優勢不斷受到基金子公司和證券公司的競爭。

　　商業銀行資管子公司業務開展將類似於公募基金公司業務模式，同時對信託、私募公司的業務發展形成挑戰，但對公募基金業務的發展仍然需緊隨學習。

　　從各類開展資產管理業務金融機構的特點和優勢分析來看，證券公司、基金公司和信託有較強的交易執行能為和投資管理能力，公募基金在產品供應、產品整合，投資體系、客戶體系上強於銀行等資管機構。

　　不同資產管理機構的業務能力差異見下表1中所示，公募基金具有時候對較大的優勢。

　　表1 銀行資產管理業務與其他資產管理機構在業務能力上的差異

　　從優勢上看，一方面：公募基金具有募集資金的優勢，可以靈活推出覆蓋證券市場各資產類型的基金產品進行資金的公開募集，或是利用專戶定向服務機構和高淨值客戶，並且在代銷管道方面構建了較完善的合作網絡，已基本形成了覆蓋銀行、第三方支付，互聯網金融公司等機構的線上線下代銷全管道。

　　另一方面：在其它大型資管機構普遍存在剛性兌付壓力的情況下，公募基金在長期發展過程中，已基本甩開負債端剛兌的包袱，運作上相對更透明和規範。此外，非公開募集資本的專戶和企業年金業務也將繼續快速發展，全國社保基金等機構投資者仍會是非公募業務主要委託人，並且有望進一步打開養老資金市場。

　　未來，結合直接融資快速發展的巨集觀背景，各基金公司根據其自身特點和優勢，將呈現差異化、專業化的發展態勢。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣所研究員。)