7月20日，央行發布《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，同日，中國銀保監會就《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》（下稱“銀行理財新規”）公開征求意見；中國證監會就《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》公開征求意見。
三箭齊發，業內人士認為，無論是資本市場本身還是身處其中的金融機構，都將獲得更好的發展契機，上半年頗受信用違約風險困擾的債券市場也可能迎來轉機。
靴子落地 風險緩釋
7月20日下午，市場傳出銀行理財新規即將頒布的消息，股市大漲，債市卻再度上演反轉走勢：期債午後直線跳水，收盤大跌，10年期期債主力T1809跌0.75%，創一年半最大單日跌幅，5年期期債主力TF1809跌0.47%。利率債同步調整，收益率午後快速反彈，10年國債收益率重返3.5%上方。彼時業內人士認為，銀行理財配套細則落地傳聞疊加股市等風險資產反彈，以及前期獲利回吐壓力顯現，債市波動加劇。
臨近傍晚，銀行理財新規（征求意見稿）終於公布。華創證券屈慶債券團隊分析稱，配套細則的頒布將顯著改變前期的資金分配邏輯。首先，存量資金將繼續增加對於非標的配置需求，從而擠壓債市資金；其次，在債市內部，前期由於極低的風險偏好，資金都集中在利率債和高等級信用債，未來將向中低評級的信用債分流。
“銀行理財新規頒布前，行業實際處於兩難的境地：規則不頒布，銀行不敢開展業務；如果頒布的版本更嚴厲，則展業更難。”北京某知名債券私募創始人對記者表示，“債市遭遇了2015年以來最難的時刻，大家都有點不知所措，業務停擺。現在‘靴子’落地，儘管債市還是繼續承壓，但風險能夠得到一定程度的釋放，後面會對照細則看還有哪些業務可做。”
事實上，不僅是私募人士，來自公募、銀行等各持牌金融機構從事債券投資的人士近期都感受到了前所未有的“嚴冬”。
北京某家以債券投資見長的大型公募基金固定收益部總監對記者表示：“我們有非常強大的信用研究團隊，至今從未踩過一次雷，但即使這樣，我也每天都如履薄冰。我一直和宣傳部門的同事強調，千萬不要刻意強調公司‘從未踩雷’，因為在當前的信用環境下，不知道下一個會不會輪到我們，所以一定要低調低調再低調。”
另一家中型公募固收業務負責人則乾脆暫停了信用債的投資，轉而投向利率債。“我的選擇代表了行業中的一群人。在當前信用債環境不好的情況下，隻選擇專心做好利率債，在交易波段中獲利。”他想了想又補充道，“我們拿的機構資金比較少，資金成本不高，利率債的收益可以覆蓋成本。”
金牛獎得主新華基金的基金經理於澤雨則認為，在當前環境下，應有一套成熟的防範風險的方法和標準。他也為自己的團隊設立了四項硬指標，達不到指標的企業一律不考慮：第一，企業業務可持續；第二，企業經營和財務狀況“不出格”；第三，困難時期有退路；第四，投資期限較短。
好買財富基金研究中心總監曾令華分析認為，債券市場的表現和銀行理財產品的監管方向有較大的相關性。事實上，2014年-2015年債市大發展時期，也是銀行理財產品大發展的時期。此前銀行理財收縮，對債券市場毫無疑問會產生較大影響。而此次銀行理財新規（征求意見稿）對外公開，風險也得到緩釋。
知名財經公號“金融監管研究院”表示，此前資管新規對銀行理財衝擊最大，所以放鬆後理財受益也最大。同時，委外重啟或可期。他們表示，從證監會《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》（征求意見稿）第三條看，證監會允許公募理財或者私募理財委外券商資管和基金專戶，所以過去幾個月處於完全停止狀態的公募銀行理財委外會重新復活。而業內人士指出，過去無論銀行公募理財還是私募理財，其委外後最大的投向無疑都是債券市場。
知名私募半年規模縮減30%
“在銀行理財新規落地前，不管在銀行還是非銀機構，投資債券市場的管理人都很難受，儘管實際違約的數量並沒有市場描述的那麽悲觀，但就投資者預期來說，已經接近崩潰了，我們有時甚至覺得每個信用債都有問題。這是信心嚴重不足導致的。”上述債券私募創始人對記者表示。
今年以來，該私募隻做了兩件事：一是盡量減持手中的倉位，將換回來的現金應對部分產品提前贖回的需求。截至上半年，其整體資產管理規模已縮減超30%。二是對債券違約企業發起訴訟，開啟漫漫追償路。但就目前的形勢而言，即使勝訴，真正能得到賠償的概率也不大。
“上半年資管規模減了30%-40%，估計到年底還要再減。主動、被動的都有，年底到期的產品也需要流動性，若現在再買進去，到年底就變現不了。我們現在的目標只是盡量能活下來。”該創始人還表示，在當前市場環境中，減持債券的難度也很大，同行的同向性太一致。“即使價格打得很低，也會出現無人問津的情況，這同樣解釋了為什麽當前市場上有如此多的高收益債。”
另一家不幸遇到個券違約的百億債券私募的核心人物對記者透露，已經用自有資金先解決了一部分產品流動性的問題，保住品牌，然後再接著訴訟。
“但勝訴的意義在短期內其實並不大，因為企業發行債券是沒有抵押物的，即使勝訴，只要企業說‘沒錢還’，短期內想拿到賠償也沒有可能。”上述人士說，“我們已經申請資產保全，但因為企業的很多資產已經抵押過了，針對債券的資產凍結在處置順序上實際非常靠後，只能等總體的處置方案。”他特別提到，基金管理人對個券違約的處理方式沒有區別，不過和私募相比，大中型公募的化解能力比較強，單隻債券的持倉比例通常不高，對組合傷害相對較小。
數據顯示，2018年上半年累計違約債券26隻，規模257.5億元，平均違約規模為9.9億元/隻，同比分別增長13.0%、37.9%、22.0%。東方金誠首席債券分析師蘇莉總結稱，從2014年債券違約元年算起，有兩個時間段值得關注：其一是2015年-2016年，特徵主要表現為違約債項由23隻大幅增長至78隻，而平均違約規模則小幅下降，說明新增違約主體資質在下降；其二是2017年至今，新增違約主體較前一時間段明顯減少，但平均違約規模持續上漲，由2016年的5.0億元/只上升至2018年上半年的9.9億元/隻，表明新增違約企業資質在大幅提升，信用風險進一步釋放。
私募排排網研究部副總監楊建波認為，債券私募會根據違約事件的性質來決定處理方式。一般來講，對於流動性較好的債券，可以選擇清倉，流動性不足的則會考慮調低債券估值以充分反映風險。對於實質性違約的個券，私募一般也會持續跟蹤債券違約後的清償處理。後續的基金投資則會提高債券投資的評級，以及采取更加分散化的投資方式。
“這半年來，我們與投資者溝通也非常多。但目前除了減持也沒更好的方式，負債不增加，就難有新增規模，沒有淨買入的資金。”上述知名私募創始人指出，“除了市場信心外，資管新規頒布後，配套細則（征求意見稿）公布前，債券市場需求遠小於供給，也是影響當前市場生態的原因。”
“在債券市場裡，最大的玩家是銀行，其次是券商，再者是公募基金、私募基金。所以最關鍵的在於銀行在其中的角色是否發生變化。”某中型公募績優債基的基金經理表示。
上述知名私募創始人表示：“今年以來，贖回產品的投資者基本都是金融機構。銀行委外往回抽，收回的錢也不再投，以此降低負債規模，債券私募自然首當其衝，規模下降得很快。”
他還提到，此前為了公司能繼續生存，公司也有人提議將主要的投資方向轉向做利率債，但最終放棄此項提議，主要基於兩點：首先，公司債券投資業務整體處在壓縮過程，這個過程中最重要的是保證客戶資金的安全性，而不是搏收益；其次，現在資金成本不低，利率債當前的收益區間及未來的走勢，大概率覆蓋不了當前的資金成本。因此，“還不如把錢贖回來還給客戶”。
引導投資者信心回升
“我們認為，此次銀行理財配套細則發布的征求意見稿與資管新規的核心精神一脈相承，但金融去杠杆仍需要時間。”上述私募創始人稱，儘管此次銀保監會的理財細則進一步明確，包括委外和投顧在內的銀行合作名單中暫時沒有私募基金和私募基金管理人，後續變化也有賴銀保監會的態度，但他相信，債券市場的生態環境會得到一定程度的改善，資金邏輯也料將發生變化。“比如，此次理財新規頒布後，非標料將獲得增量資金，有望緩解當下民營企業融資難問題，也會間接改善信用市場的流動性。”
屈慶債券團隊則表示，中低評級的信用債投資需求改善，主要依賴監管引導融資管道的恢復和投資者信心的回升。本輪信用風險的爆發主要是在治理金融亂象和嚴控影子銀行的背景下，企業融資管道荒所導致的，而融資管道的收縮和信用風險事件頻發進一步削弱了投資者的風險偏好，包括對於民企“一刀切”的情況，形成了信用債市場的逆反饋現象，這與2016年由於市場擔心產能過剩企業的經營風險而導致的信用利差走擴邏輯不同。因此，本輪信用風險的好轉，首先需要疏通企業的融資管道，同時扭轉投資者的風險偏好。
二季度以來，監管高度關注信用違約事件的發生，並開始通過一些政策微調引導資金流向中小微企業，從前期央行兩次定向降準、將中低評級信用債和小微企業貸款納入MLF質押庫，到上周央行直接視窗指導銀行購買中低評級信用債，銀保監會召開座談會要求提高民營企業和小微企業的融資服務等，信用市場面臨的融資缺口問題已經開始逐步改善。而資管新規配套細則則是通過放緩存量業務調整速度、減少企業繼續通過非標融資的難度，來改善企業融資環境。同時，政策的連續頒布和風向轉變也有助於緩解投資者的緊張情緒，促進風險偏好的回升。
儘管投資者風險偏好的恢復並非一朝一夕，但預計政策支持民營企業和小微企業融資恢復的政策仍將延續，因此中低評級信用債的配置價值已經逐步顯現。投資者可以從中擇優，挑選那些有核心競爭力、有一定流動性壓力但仍可控的優質龍頭企業。
責任編輯：陶然
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