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經濟觀察報 記者 黃一帆因違約而激起投資人走上維權路的五洋債，後續處理仍處於僵局之中。
今年5月，杭州中院開庭審理了16件債券持有人起訴五洋建設集團股份有限公司（下稱“五洋公司”）等被告證券虛假陳述責任糾紛案件。雖然已過三個月，但經濟觀察報記者獲悉，截至發稿，杭州中院尚未對糾紛案件有進一步安排。
據經濟觀察報記者了解，今年6月以來，監管協同相關各方曾經多次就五洋債中的中介機構責任邊界進行過開會討論。
8月下旬，據知情人士透露，在目前五洋建設已不具備還債能力的情況下，投資者可能寄希望於讓中介機構承擔連帶責任。
多名相關領域律師認為，從法理討論而言，在五洋債虛假發行案中，中介機構承擔責任有相應前提，責任邊界確定值得商榷。
這一被稱為國內首例債券虛假發行案所帶來的示範效應，使得該案參與各方思忖再三。
一位華東大型券商債券承銷人士告訴記者，業內對於五洋案的處理非常關注，“若最終主承銷商承擔‘剛兌責任’，將會降低業內對於民企債券融資的風險容忍度。”
法院開庭 連帶審理中介機構
一切的糾葛源於2015年8月。
當月，五洋建設公開發行了兩隻公募債券，合計金額為13.6億元，主承銷商為德邦證券，發行時債項評級為AA級。
兩年後的2017年8月14日，“15五洋債”正式違約，同時導致“15五洋02”出現交叉違約。五洋建設集團股份有限公司（下稱“五洋建設”）是浙江紹興市上虞區一家主營建築施工的民營企業，成立於1999年，注冊資本37660萬元，擁有房屋建築工程施工總承包特級資質，並擁有多項一級、二級資質，在債券發行之初尚有2A的評級。據了解，五洋建設在上虞建築業相當有名，很多重要工程都由其承包。
上虞區政府的網站上仍保留著當年五洋建設成為全省首批非上市企業公司債發債項目的新聞稿，其中將五洋債作為地方優化融資結構去杠杆的典型案例進行大力宣傳。
五洋建設董事長陳志樟曾在媒體報導中表示：“發行債券無需任何抵押、擔保，隻憑企業信用就能獲得融資。它直接改善公司債務結構，為公司業務拓展提供了資金支撐。”
兩年後此時，五洋建設的處境則是一張違約紅牌和債券無擔保方擔責。
杭州中級人民法院微信公眾號顯示，2019年5月14日下午，杭州中院開庭審理了16件債券持有人起訴五洋建設等被告證券虛假陳述責任糾紛案件。
據了解，本次庭審涉及首批16名原告，涉案金額超過2200萬元。
原告要求賠償本金、利息、逾期利息原告方上海漢聯律師事務所律師宋一欣代表投資者提出的訴訟請求為：要求五洋建設、陳志樟、德邦證券賠償原告所購債券本金、利息、逾期利息。原告認為，依據《侵權責任法》，起訴主體完全適格，五洋建設、五洋建設法定代表人陳志樟等人理應為五洋債違約與債券欺詐發行承擔全部連帶賠償責任。五洋建設的欺詐發行具體表現為，承建工程項目應收账款和應付账款的“對抵”，同時虛減企業應收账款和應付款項，導致少計提壞账準備，以虛假申報材料騙取中國證監會的公司債券公開發行審核許可。
同時原告起訴稱，五洋公司發行“15五洋債”、“15五洋02”兩隻公司債券，因無法按期兌付回售部分的本息，構成違約。根據證監會的行政處罰決定書，五洋公司以虛假申報文件騙取公開發行公司債券核準，故請求五洋公司償付債券本息，並要求法定代表人陳志樟，承銷商德邦證券股份有限公司，中介機構大信會計師事務所、上海市錦天城律師事務所、大公國際資信評估有限公司，承擔連帶責任。
被告方五洋建設認為，是否應當以虛假陳述民事賠償，由法院審查確定。被告方陳志樟的代理人，當庭代表陳志樟向全體債券持有人作了誠摯的道歉，並認為不構成共同侵權。
被告方德邦證券則認為，德邦證券參與五洋建設欺詐發行沒有依據，德邦證券做了盡職調查，盡到注意義務，不構成共同侵權，不承擔連帶責任。德邦證券的承銷行為與原告的損失沒有因果關係。被告方大信、錦天城以及大公國際均認為不構成共同侵權，亦要求駁回原告的訴訟請求。
據了解，截至發稿，杭州中院未就此案進行宣判。
而一位投資者對記者表示，“五洋債是中國證監會首個定性欺詐發行的公募債，請德邦證券、大信會計師事務所、大公評級自證清白。”
調查結果尚未公布
實際上，對於五洋建設、陳志樟，證監會此前已經進行了諸多調查和處罰，對德邦證券等相關中介機構亦采取了監管措施並進行調查，其中大信會計師事務所已經受到監管處罰。
截至目前，德邦證券尚未被監管定性，就五洋債虛假發行一事遭受行政處罰。
2017年8月11日，五洋建設公告收到證監會調查通知書；2018年7月10日，其公告收到《行政處罰決定書》。證監會認定五洋建設存在如下問題：以編制2012～2014年度虛假財務報表等申報文件，騙取公開發行公司債券核準；以2013～2014年度虛假財務文件發行債券，致使非公開發行公司債披露的文件存在虛假記載；未按規定披露2016年年報與變更中介機構信息。五洋建設通過粉飾報表的財務手段，將公司包裝成優良資產，製作虛假申報材料騙取發行公募債，並且存在私募債發行過程中向投資者披露虛假信息、未按規定披露信息等違法行為，涉案金額巨大、手段惡劣，造成了所發行債券無法兌付的嚴重後果。
對此，證監會作出對五洋建設及其董事長陳志樟等相關責任人處以共計4140萬元罰款，並對陳志樟采取罰款、終身證券市場禁入措施，終身不得擔任上市公司和非上市公眾公司董監高職務的處罰。
此外，2019年1月22日，證監會對大信作出行政處罰決定。認定其為五洋建設用於公開發行公司債券的 2012年至2014年年度財務報表出具了審計報告，而大信在未獲取充分、適當的審計證據加以驗證的前提下，即認可了五洋建設關於應收账款和應付账款“對抵”的账務處理。2018年8月，中國銀行間交易商協會發布消息，給予大公國際嚴重警告處分，責令其限期整改，並暫停債務融資工具市場相關業務一年。北京證監局則同步作出責令大公國際限期一年的整改處分。
作為五洋債的主承銷商德邦證券，2018年9月7日發布《關於收到中國證券監督管理委員會浙江監管局調查通知書的公告》。
記者多方獲悉，此前證監會對承銷商德邦證券立案調查，歷時一年，尚未出結果。
承銷商的責任界定
北京實現者律師事務所韓鵬律師告訴記者，五洋案的最終認定要依據證監會的調查結果，法院也是需要結合在案證據與證監會的認定結果才能作出最終的裁判。
杭州去年9月份審理，今年5月份開庭。而證監會這塊對於行政處罰的調查認定時限沒有明確限制。
不過，從杭州中院原告的訴求來看，在索債“無門”後，投資者將目光瞄準中介機構。要求法院判決承銷商德邦證券股份有限公司，中介機構大信會計師事務所、上海市錦天城律師事務所、大公國際資信評估有限公司，承擔連帶責任。
多位相關領域律師均向記者表示，侵權行為有兩種責任承擔方式：一種即為連帶責任，“類似於連帶保證擔保責任”，承擔全部賠償和責任；另一種，則為按份責任，按照過錯程度和比例承擔責任，該種責任為有限責任，要求原告（投資者）對自己損失進行舉證。而就訴訟本身來說，也有一種可能就是達成和解。
根據我國《證券法》第六十九條規定：“發行人、上市公司公告的招股說明書、公司債券募集辦法、財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告以及其他信息披露資料，有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人、上市公司應當承擔賠償責任；發行人、上市公司的董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司，應當與發行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。”
然而，一位不願具名的律師告訴記者，“要被認定為連帶責任，根據證券法存在前提條件，即行為主體被認定為有實施欺詐發行的故意或推定故意，並且實施了欺詐發行行為。”另外，他表示，該證券法當初的立法基礎更多是約束股票發行的保薦機構和上市公司，而非發債主體以及承銷商。
而另一位相關領域律師告訴記者，現行《證券法》中第六十九條的規定，連帶責任對於中介結構比較嚴苛，從學理上看，承擔補充責任可能更為合理、公平、公正。
在上述律師看來，“法理上有共同責任、補充責任這樣的劃分。發行人作為第一方的責任，其資產承擔不夠時，中介機構對剩餘的責任金額承擔補充賠償責任。從這個角度，中介機構應當承擔補充責任，除非有證據證明有惡意串通共謀。”
關於承銷商的義務和職責，《證券法》第三十一條規定：“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查；發現有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不得進行銷售活動；已經銷售的，必須立即停止銷售活動，並采取糾正措施。”
目前，我國對保薦人勤勉義務的規定，主要是由《證券法》和證監會頒布的《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下稱“《保薦管理辦法》”）和《保薦人盡職調查工作準則》（以下稱“《保薦盡調準則》”）構成。
其中，對保薦人勤勉盡責義務作出一般要求的是《證券法》第十一條第二款“保薦人應當遵守業務規則和行業規範，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規範運作”的規定，以及《保薦管理辦法》第四條“保薦機構及其保薦代表人應當遵守法律、行政法規和中國證監會的相關規定，恪守業務規則和行業規範，誠實守信，勤勉盡責，盡職推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行規範運作、信守承諾、信息披露等義務”的規定。對保薦人勤勉盡責義務作出具體指引的是《保薦盡調準則》。
而對承銷商勤勉盡責義務作出具體指引的是《承銷盡調指引》。
對承銷商勤勉盡責義務作出一般要求的是《證券法》第三十一條“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查。
此外，《公司債券發行與交易管理辦法》第三十四條規定：“承銷機構承銷公司債券，應當依據本辦法以及中國證監會、中國證券業協會有關盡職調查、風險控制和內部控制等相關規定，制定嚴格的風險管理制度和內部控制制度，加強定價和配售過程管理”。
一位中小型券商債券承銷部門人士表示，實際上讓僅收有限費用的承銷商去承擔全部責任從收益和風險的匹配上也說不過去，不符合最基本的商業邏輯。一個最明顯的例子就是擔保公司收取的擔保費要遠遠高於債券承銷中的中介費用。承銷商包括對公開募集文件的三性進行一般核查，以便核查發現問題後不得進行銷售或者停止銷售，以及銷售過程中不得採用不正當手段。“一般情況下，就是根據評級機構和會計師事務所提供的審計報表來核查。”
各方對於此事的示範效應也比較關注。上述中小型券商人士告訴記者，一般而言券商保薦機構流程較長，較快的周期為兩到三年，這種情況下較易發現財務舞弊。但給承銷商的時間一般是兩到三個月，時間上也不支持像保薦業務這樣的核查職責。“當然，目前投資者認為德邦的主要責任就在於沒有盡職調查到位。”
民營發債難
天風證券固收分析師孫彬彬團隊認為，自2018年違約潮以來，民企信用資質整體走低已成為公認的事實，當前市場風險偏好較緊，對民企存在一刀切的現象。
記者根據Wind數據統計，2015年以來交易所發行民企債券數量和金額佔交易所發行比例均出現明顯下降趨勢。
2015年，交易所民企發債數量為99隻，金額為1753.15億元，佔交易所總發行比例為15.4%和19.1%。而到了2019年1-6月上述比例變為13.5%和10.9%。此外，從全市場情況來看，民企發債佔總體金額比重更低，2019年1-6月，全市場民企發展佔整體比例為6.4%。
根據Wind數據統計，目前違約債券中，公募債券共95隻，規模為895.65億元；私募債券共123隻，規模為686.77億元。從歷年的數據梳理可以看出，2016年及之前，違約債券多為私募債；2017年以來，公募債違約明顯增多。相應地，債券違約處置進展、投資者維權乃至訴訟糾紛等各類問題逐漸受到市場關注。
目前，債券違約處置方式以發行人破產重整、自籌資金和債務重組為主，整體處置期限較長。
經了解，目前市場上與“五洋債”情況類似的小公募並不多，當前尚未兌付的“16中安消”有一定相似性。“16中安消”（代碼：136821）由中安科股份有限公司 (下稱“中安科”)2016年11月在上交所發行，本金規模為11億元，期限為三年，附第2年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，是面向合格投資者的小公募債。由於中安科2015年12月非公開發行的3年期可回售公司債“15中安消”（代碼：125620，發行金額：5億元）在2018年5月發生實質性違約，引發了“16中安消”的交叉違約。
2018年9月，發行人中安科通過多方籌措資金，已完成“15中安消”的本息兌付。
截至目前，“16中安消”的處置尚無明顯進展；7月22-31日，已有61名投資者以證券虛假陳述為由起訴，起訴發行人中安科及部分中介機構（尚未包括“16中安消”受託管理人天風證券）。
另有一些交易所公募債，同時有不同類型的債券違約，處置進程受到市場關注。
“14富貴鳥”是富貴鳥股份有限公司2015年4月發行的2014年公司債券，發行金額為8億元，2018年4月發生實質性違約；此外，富貴鳥另有一隻私募債“16富貴01”（發行金額為13億元）在2018年5月亦構成實質性違約。
目前，“14富貴鳥”的違約本息尚未得到清償，國泰君安仍在推進富貴鳥破產重整等處置進程。
孫彬彬認為，正處於風險偏好較緊時點，市場對民企主體依舊保持謹慎。當前AAA級民企的信用利差已開始回落，而AA+與AA級民企信用利差仍處於緩慢走闊階段，不同等級民企間保持分化態勢。
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