文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬/宋雪濤/吳先興/廖志明/劉晨明/陳天誠/夏昌盛
摘要：
政治局會議召開，政策落地，是喜是憂？雙循環、跨周期、統籌發展和安全、新型舉國體制，政策在勾畫新藍圖，市場會如何反應？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！
宏觀
川普再次展現出自己擅長的“交易的藝術”——極限施壓TikTok。打壓TikTok出於多重目的：於自己，為大選製造輿論吸引眼球，塑造強人總統形象，縮小自己和拜登的支持率差距；於美國政府，體現了美國政界對於中國應用程序可能影響美國輿論的能力恐懼；於矽谷科技公司，與川普有潛在政治利益關聯的Facebook直接受益。此事本身對於資本市場的影響不大，但再次提示我們，隨著大選臨近，中美關係可能成為川普試圖影響選情的重要工具，宏觀風險將會上升。
另一方面，美國疫情二次擴散和部分地區復工暫停後，經濟復甦出現停滯，7月ADP新增就業人數遠不及預期。因此財政飽和式救援就成了兜底美股基本面風險的重要政策，和美聯儲超寬鬆貨幣政策一起構成了美股泡沫市場的信仰基礎，但目前兩黨就後續財政刺激計劃的規模和細節仍然爭執不下。市場已經定價了約1兆美元左右的新一輪財政計劃，如果計劃落空，將對美股構成重大利空。另外，600美元/周的聯邦失業補助已經於7月底到期，失業救濟金補助是疫情期間美國居民消費支出的重要支撐，如果失業補助停止，對消費復甦也將形成衝擊。
中國7月PMI整體超預期，製造業供需兩升，進出口表現較好，新出口訂單指數創下2月以來新高，海外疫後需求正在回歸正規，內需基本持平6月，非製造業復甦仍然以建築業拉動為主。值得注意的是供給和需求的復甦差異較大，投資和消費的復甦差異較大，大企業和中小企業的復甦差異較大，就業和生產的復甦差異較大，不平衡恢復是下半年國內經濟快速復甦的主要約束。
7月政治局會議沒有釋放太多有關短期政策方向和概率的增量信息，更多是對過去幾個月在基本面、政策等方面已經出現的變化的一種確認。貨幣政策沒有釋放出短期進一步收緊和重新放鬆的明確概率，下半年對政策取向的前瞻要更多以基本面形勢的變化為基礎。
資產配置方面，8月宏觀風險上升，但權益市場情緒仍然較高，預計指數大幅震蕩，大盤股的風險溢價處於中低水準，均衡配置成長價值。債券市場的期限利差和信用溢價處於中低水準，流動性溢價較低，配置上偏向於短久期高評級信用債，可適度加杠杆。大宗商品仍然遵循金融屬性大於工業屬性的特點，低配原油，標配黑色和有色，高配黃金。
策略
1）科技板塊在7月15日業績預告截止日之前，整體表現不錯，但是隨著業績預告利好短期兌現、中芯國際上市利好兌現、科創板解禁短期壓力，導致7月下半月科技板塊整體跑輸較多，只有軍工一枝獨秀。
2）向前看，8月科技板塊有望借助中報窗口期，走出7月的頹勢。
3）從已經發布的中報預告來看，科技板塊表現較為突出，根據日歷效應，科技板塊的估值切換也往往是在8月業績窗口期提前上演。
推薦方向：
1）在7月的18大科技細分行業跟蹤月報中，我們新增了對軍工的推薦，而隨後軍工也成為7月科技中最亮眼的板塊。不得不承認，短期軍工的快速上漲有部分風險偏好提升和主題事件催化的貢獻。但是，在國內大循環為主的基調中，優質上遊企業的業績已經開始抬升，可驗證和可跟蹤性都更強，是支撐軍工機會長期化的重要基石，後續繼續看好軍工的主線。
2）中報和三季報指引的窗口期，關注當前景氣度較高的科技細分賽道：消費電子、半導體、5g和數據中心、遊戲等。
3）國內大循環的長期維度：看好國產化替代的三大主線——軍工、信創、半導體設備。
固收
上周政治局會議給出很明確的信號，變化是確定的。
在變化中有兩點需要強調：首先從歷史來看，逆周期過程中出現這樣比較明確表述上的變化並不多見，前幾輪的變化對應政策的周期性轉捩點，其背景是GDP基本在政策目標底線之上或者是在潛在增速附近，比如2009年二季度GDP是7.9，2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7，緊接著四季度就是6.8。假如說今年經濟潛在增速還在5-6這個水準，3.2毫無疑問是偏低的。
其次，我們看到政策表述雖然有變化，但是有幾個關鍵詞也有延續，從2018年的7月底政治局會議所提的“六穩”，到今年所提的“六保”，在上周的政治局會議中對還是繼續突出強調。
這樣的組合對債市意味著什麽？
類似於降準降息這樣增量貨幣投放基本上概率很低，整個長端利率空間往下越來越窄。現在問題就是利率往上是不是等於完全打開一個大熊市的空間？我們認為如果政策基調還是在“六保”“六穩”框架下面，那麽意味著貨幣政策仍然是在逆周期調控的框架中，可以合理推導出需要穩定利率環境做基礎支持。所以按照現有的宏觀和政策環境來說，似乎也不簡單支持大幅上行，再考慮到當前整個債市的結構，相對比較平衡，所以短期來講我們認為利率會保持振蕩。
最終的方向關鍵還是要看資金面，現在市場核心關注點就是過期。過期率偏低是既定事實，原因一是今年相對積極的財政投放，包括特別國債、地方債的發行等等，二是銀行表內資產的擴張，特別是6-7月結合國有大行發行CD的背景來看，信貸擴張帶來的消耗。市場對於8-9月有所擔憂，因為7月為了保特別國債發行，一般國債和專項債基本處於停發狀態，而現在專項債以及一般國債全面恢復發行，這是不是會帶來進一步的擠佔？
這就需要考慮一個關鍵因素，也就是信貸。從我們的跟蹤來說，6月信貸同比增速可能就是年內高點，三四季度可能均為四兆，同比增速是略有走低的，單從這個因素能看到對過期壓力的邊際緩釋。特別是央行7月10號新聞發布會明確，貨幣政策更加關注適度，量上的適度主要是信貸增速與經濟增長的節奏相匹配，我們認為整體的信用投放節奏會有一些變化，所以雖然從債券供給看是壓力，但是從信貸觀察，還是有一定邊際改善的余地。
總體來說資金面緊平衡的格局應該可以得到維持，也就是說DR007不會突破OMO，國有大行CD突破一年期MLF可能性應該也不大。整體來講就著這樣一個資金利率和政策結果，就是震蕩行情，目前階段債市策略以票息為主。後面就看宏觀演繹，三季度是不是會繼續維持庫存周期的大幅上漲所帶來的PPI進一步大幅度改善，若如此則有可能導致10月份政治局會議基調進一步收縮。如果這樣的話債市大概率會有更大的壓力，但如果不是的話，目前的區間振蕩格局可能還會往前延續。
金工
從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續擴大，20日線收於5170點，120日線收於4459，短期均線繼續位於長線均線之上，兩線距離由上期的14.5%變為15.59%，均線距離超過3%的閾值，市場繼續處於上行趨勢格局。
在我們的擇時體系下，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則。既要在真正頂部來臨時控制回撤，又要克服上行趨勢途中顛簸的恐懼，避免中途下車是一個擇時體系必須面對的課題，我們設計的賺錢效應風控指標能夠較好的解決這一難題，過去三周賺錢效應指標大幅下降，但始終未轉負，在零值附近市場轉危為安，再一次證明我們的賺錢效應指標經受住市場的考驗，成功避免中途下車的風險，截至周五，賺錢效應指標由上周的0.16%變為2.89%，繼續持有，維持高倉位配置。
銀行
我們預測20年7月新增貸款1.2兆元，社融1.92兆元。7月末，M2達213.6兆，YoY+11.3%；M1 YoY +7.0%；社融增速13.0%。
1）我們預計7月新增貸款1.2兆（6月1.81兆，19年同期1.06兆），同比多增。上半年新增貸款達12.1兆，同比多增2.42兆，多增由企業信貸貢獻。隨著經濟復甦，寬信用政策微調，信貸投放節奏預計將有所收緊。消費恢復，房地產銷售較好及股市向好推升個貸需求，預計個貸+6500億。料7月企業信貸+5500億（19年同期2974億），同比多增，信貸結構較好。疫情影響逐步消退，基建及房地產投資提速，中長期信貸投放較好，預計+4500億。
2）預計7月社融1.92兆（6月3.43兆，19年同期1.29兆），同比大幅多增，多增主要來自信貸及表外融資。受債券利率走高影響，7月份企業債券發行減弱，預計淨融資1200億元，預計股權融資400億元。7月地方債發行較少，預計政府債券淨融資5459億，環比明顯少增。預計7月直接融資合計7059億。由於19年7月社融僅1.29兆，預計7月末社融增速小幅上升至13.0%。儘管貨幣政策邊際收緊，但剩餘待發行政府債券較多，我們預計仍將三季度社融增速小幅上升。我們預計全年社融達34.5兆，社融增速達13.3%。
3）受疫情衝擊及加大撥備計提等影響，上市銀行中報盈利存有不確定性，對此市場亦有一定預期，這或是7月中下旬銀行板塊明顯回調之主因，可靜待中報落地。當前，銀行（申萬）指數估值僅0.70倍PB（lf），為歷史低位。後疫情時代，國內經濟穩步復甦，支撐銀行股估值合理修複。四季度估值切換值得重視。
非銀
新華保險歷經 2019 年管理層調整，現在管理層已經穩定，內部經營管理機制已基本理順。 首席執行官、總裁李全投資端經驗豐富，分管個險業務的副總裁李源從業務一線晉升上來，自 2001 年加入新華以來，歷任總公司個人業務總監、銀保業務總監、總裁助理兼華南區域總經理及廣東分公司總經理等職，有著豐富的前線業務經驗。
新管理層仍堅持以價值增長為主線，以“增員+產品運作” 來驅動業務增長，在適度放鬆前幾年的增員限制和費用限制的情況下，其傳統打法仍有成長空間。新管理層實質上仍十分重視價值增長，以“增員+產品運作”的策略來推動業務增長。 前幾年新華專注健康險的銷售，費用管控嚴格，且對增員有所限制，業務發展遭遇瓶頸；基於此，現任管理層提出大力增員，健康險、年金險並重的業務策略，並適當放鬆分公司費用投入的限制。我們判斷， 在突破前幾年嚴格管控的情況下， 其傳統的業務推動模式也將帶來產能的釋放。
2020 年來，新華業務策略明確，節奏清晰，我們預計其二季度保單銷售顯著好轉，上半年 NBV 同比負增長的幅度有望大幅縮窄。新華好采頭以年金險惠添富為主力產品提規模，在低基數下規模快速提升；從 2 月開始公司全面轉向價值增長的主線，通過健康險+長期貨年金險的雙產品策略提升價值，雖然 2-3 月受到疫情的衝擊導致長期健康險銷售受阻，但疫情後，公司採用積極的費用、增員、產品策略， 我們預計保單銷售恢復良好。我們預計新華 Q2 單季 NBV 的同比增速為兩位數，上半年 NBV 同比增長-2%左右。
展望下半年，我們判斷新華在增員拉動、積極的費用投入、新重疾定義修訂利好，以及低基數下，NBV 改善的趨勢將持續，全年 NBV 增速有望達5%-10%。隊伍方面， 我們認為公司代理人在疫情後面臨活動率下滑的壓力，部分代理人（主要為去年下半年新招募的代理人）經過疫情的影響，無法線下參加早會、培訓及展業，活動量減少，由此帶來隊伍活動率下降。因此預計新華後續將繼續大力增員，在新版基本法的制度牽引和費用激勵下，帶動增員和新人留存，用新鮮血液來置換“遊離”人力。另外 我們預計新重疾定義將於下半年落地，老產品的停售尚未開始，一旦開始將有助於提升重疾險保費。 新華 2019 年下半年 NBV 為 39 億，同比下滑 32.5%，佔全年比重 40%，因此下半年的基數壓力也較小。
投資建議：疫情重新平穩後的線下活動恢復是保險股估值提升的第一動力，我們判斷新華下半年 NBV 增速或會優於同業； 且我們判斷下半年長端利率或將穩定在 2.6%-2.8%， 資產端預期平穩。 我們維持前次盈利預估，即2020-2022 年淨利潤預估為 153/177/198 億， YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新華保險 2020PEV 僅 0.62 倍，估值較低， 維持“買入”評級。
地產
為滿足資金需求，拓寬融資渠道，降低融資成本，優化融資結構，南山控股發布公告：
1）發行債權融資計劃：公司或全資子公司深圳市南山房地產開發有限公司擬發行規模不超過人民幣55億元（含55億元）的債權融資計劃；
2）發行中期票據和永續中票：公司之控股子公司寶灣物流控股有限公司擬發行總額不超過人民幣5億元的中期票據和總額不超過人民幣10億元的永續中票。
3）發行資產支持證券：公司全資下屬公司寶灣商業保理有限公司擬作為原始權益人將其持有的應收账款作為基礎資產開展資產證券化業務，發行資產支持證券。
公司董事會審議通過了《關於公司申請發行債權融資計劃的議案》。公司或全資子公司深圳市南山房地產開發有限公司擬在北京金融資產交易所申請注冊發行規模不超過人民幣55億元（含55億元）的債權融資計劃，用於南山地產的項目開發建設及償還金融機構貸款，發行期限不超過5年。本次債權融資計劃按面值發行，通過發行定價、集中配售的結果確定發行利率。公司將結合實際資金需求，在備案有效期內一次或分期發行，並提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。本次債權融資計劃有利於公司拓寬融資渠道，有利於公司中長期資金的統籌安排和戰略目標的穩步實施。
公司董事會審議通過了《關於控股子公司申請發行中期票據和永續中票的的議案》。公司之控股子公司寶灣物流控股有限公司擬向中國銀行間市場交易商協會申請注冊發行總額不超過人民幣5億元的中期票據和總額不超過人民幣10億元的永續中票，用於補充公司營運資金、償還金融機構借款、項目投資建設及其他中國銀行間市場交易商協會認可的用途。其中，中期票據發行規模不超過人民幣5億元，發行期限不超過5年，中票發行利率根據發行時銀行間債券市場的情況，以簿記建檔的結果最終確定。永續中票發行期限為3+N年，發行人依照發行條款在贖回之前長期存續，在行使贖回選擇權時到期。此次中票和永續中票的發行將進一步拓寬公司融資渠道、優化融資結構和滿足公司資金需求。
公司董事會審議通過了《關於全資下屬公司申請發行資產支持證券的議案》。公司全資下屬公司寶灣商業保理有限公司擬作為原始權益人將其持有的應收账款作為基礎資產開展資產證券化業務，由平安證券股份有限公司設立資產支持專項計劃受讓該等基礎資產，發行資產支持證券。本次專項計劃採用儲架式發行，總額度不超過人民幣15億元，資產支持證券的存續期不超過18個月，發行利率參考實際發行時的市場利率。本次資產支持證券將設定優先級/次級的本息償付次序來實現內部信用增級，同時，中國南山開發（集團）股份有限公司通過出具《付款確認書》成為共同債務人，為本專項計劃提供增信保障。公司全資下屬公司寶灣保理利用商業保理應收账款進行資產證券化，有利於提高公司資產的流動性，緩解寶灣保理的資金壓力，進一步拓寬寶灣保理的融資渠道，符合公司中長期戰略發展的要求。
2020年8月3日，國家發展改革委辦公廳近日印發《關於做好基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點項目申報工作的通知》，公司坐擁340萬方運營倉儲面積有望持續受益於公募REITs的政策紅利。2020以來，公司拿地積極，新增5個項目，新增土地儲備面積46.82萬平方米，拿地總價68.56億元，較19年上半年增幅明顯。2015-2019年，公司地產業務銷售規模長期維持平穩，土地儲備保持平穩充裕。2019年，公司地產業務實現銷售金額79億元，銷售面積50.15萬方，同比大幅增長54.9%、61.8%。截至2019年末，公司土地儲備為107.62萬方，未結土儲為106.29萬方，足夠公司2年左右銷售。隨著公司下半年地產業務結轉增多，疊加公司通過資產證券化等方式降低融資成本、盤活優質不動產，預計下半年公司將顯著改善。
投資建議：
公司地產主業增長穩健，“地產開發+物流地產”雙主業格局持續向好，近期公司資產證券化進一步降公司融資成本，盤活公司優質不動產，為今後接入公募REITs提供契機，未來有望逐漸加速資產周轉速度。我們預計2020年公司業績有望隨資產證券化進度上升，公司20-22年歸母淨利潤分別為11.3億元、7.3億元、9.1億元，對應PE估值分別為11.09X、17.19X、13.82X。維持買入評級。
風險提示
經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策變化不及預期、公司業績不達預期、中美摩擦領域進一步擴大、利率下行超預期、代理人增長不及預期、保單銷售情況低於預期、房地產銷售不及預期、REITs市場推進不及預期、融資成本控制不及預期
(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)
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