連平：下半年房地產金融會怎麽走

　　意見領袖 | 連平、馬泓

　　年初房地產市場出現了積極變化，二季度則有所回落。住房金融政策總體保持支持態勢。銀行表內信貸增速運行相對平穩。房貸利率持續走低，個人存量房貸提前還貸的現象引發關注，居民部門杠杆增幅較小。房企融資結構性差異化特徵明顯，表外非銀融資餘額普遍壓縮。7月政治局會議提出調整優化房地產政策，相關部門積極響應。下半年房地產金融支持政策將進一步加碼，房企合理融資需求將有序落地，有效防範房企金融風險，推動房地產行業平穩健康發展。

　　個人住房貸款有望企穩回升

　　1．上半年，個人住房信貸再度下降。央行數據顯示，截至二季度末，個人住房貸款餘額為38.6兆元，較2022年末減少2000億元；繼一季度短暫回升後，個人住房存量貸款在二季度再度下降。一方面，年初因疫情積壓的住房需求在一季度末快速集中釋放，一些中長期因素製約了後續需求難以快速跟進，包括居民財富增長放緩、少子化、老齡化等，導致二季度下半段房地產銷售放緩，故新增抵押貸款釋放不及預期。另一方面，不少存量房貸持有者因存量房貸利率偏高選擇提前還貸或將抵押貸款轉為經營貸，是存量房貸下降的另一個重要因素。受此影響，二季度末個人住房貸款餘額佔金融機構各項貸款餘額比重降至16.7%，較2022年末下降1.4個百分點，佔比為2016年四季度末以來最低水準。

　　2．居民部門杠杆率小幅上升。國內居民部門杠杆率和新增住房LTV（貸款與房產的比值）均處於歷史中樞相對安全水準。截至二季度末，新增個人抵押貸款1.24兆元，同比增長2.2%，過去連續12個月LTV為20.8%，較2022年末微增0.4個百分點。這表明在疫情等因素退去後，居民部門修複資產負債表的進程相對緩慢。相較以往，此輪房地產市場復甦期間，居民對住房這類大額、中長期的貸款增加相對謹慎。

　　房貸利率穩步走低。到6月末，全國首套平均房貸利率從4.15%降至4.00%，二套房平均房貸利率從4.95%降至4.90%，分別較2022年末下降了15bp和5bp。房貸市場利率走低主要是受央行調整LPR和個人住房公積金貸款利率影響。全國大部分城市房貸利率普遍已經降至歷史最低或者接近最低水準，一線和重點二線城市房貸利率調整幅度相對較小。部分居民將存量房貸轉為經營貸也是推動房貸利率走低的因素。央行數據顯示，截至二季度末，住戶部門經營性貸款餘額同比增長19.5%，增速較2022年末16.5%上升了3個百分點，這與個人住房存量貸款增速下降呈現明顯相反的狀態。

　　3．下半年個人住房金融政策有望加大支持力度。7月政治局會議定調“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，央行及各部委和地方政府積極響應，預計下半年個人購房信貸政策可能進一步放鬆，在現有的基礎上，繼續降低購房門檻、增加住房交易活性。伴隨央行6月下調了LPR，商業銀行房貸基準利率將對應下調，下半年房貸市場利率有望小幅下降10~15bp。限制性購房政策有望進一步松動，包括符合條件的部分一線和重點二線城市在內，可能逐步取消或鬆綁限購、限貸、限售等措施，“認房不認貸”“帶押過戶”等交易制度可能進一步推廣，以促進新房和二手房市場環境改善，提振住房交易市場信心。

　　4．住房銷售企穩將推動個人房貸回升。政策落地見效尚需時日，房地產銷售在下半年可能先抑後穩。考慮到三季度前半段通常是住房銷售淡季，疊加二季度末偏弱的購房信心，因此三季度可能成為年內房地產銷售的次低點。四季度，隨著一線和重點二線城市新的住房支持政策逐步落地、居民收入的緩步恢復以及住房竣工端發力，銷售有望回暖。在住房銷售企穩的幫助下，個人抵押貸款將同步回穩，下半年可能新增個人抵押貸款逾1.2兆元，全年累計同比增長5%左右，增速較上半年上升2.8個百分點。個人抵押貸款的增加將帶動個人住房存量貸款重拾正增長，預計到2023年末，個人住房貸款餘額約為39兆元，同比增長0.5%。

　　房企融資結構將有所改善

　　1．上半年開發貸增速回升。截至二季度末，房地產開發貸款餘額為13.1兆元，同比增長5.3%，較2022年末3.7%的增速上升1.6個百分點。今年以來，在“保交樓”專項借款和“金融16條”住房支持政策的幫助下，房企表內銀行信貸增速繼續回升。二季度增速較一季度的5.9%略有回落，但仍處於2020年末以來最高的房企存量貸款增速，增速高於個人住房貸款餘額增速，表明商業銀行對優質房企融資需求的支持效果較為明顯。不過，由於同期金融機構各項貸款餘額增速達到11.7%，因此房地產開發貸餘額佔金融機構貸款餘額的比例降至5.7%，佔比已降至歷史次低點，僅略高於2013年二、三季度不到5.5%的水準，這很大程度上是部分大型民營房企信貸餘額下降所致。

　　2．國內房企信用債市場運行逐步企穩。上半年，房地產信用債發行2825億元，較2022年同期持平。在“第二支箭”的支持下，優質房企在國內債券市場上保持較好的發債節奏，發行成本逐步降低，上半年房企國內債券違約的情況較2022年下半年有所改善。從存量債券規模來看，到6月末，房企國內債券餘額為1.78兆元，與2022年末基本持平，表明債券到期置換、存續等功能逐漸恢復，市場對房企國內債券的擔憂情緒得以緩解。

　　3．中資離岸美元債受到衝擊。截至6月末，中資離岸房地產行業美元債餘額從2022年末的1854億美元降至1564億美元，半年度存量淨額減少290億美元，大約2176億元人民幣，中資離岸美元債半年度淨額減少15%以上是比較少見的。與境內信用債市場不同的是，離岸市場發行的企業大部分為民營房企，個別大型民營房企美元債出險是拖累離岸美元債市場的直接因素。資信評級總體下降、美元債市場受到美聯儲收緊貨幣政策影響、房企擴張放緩也是構成中資離岸美元債存量收縮的重要因素。

　　4．上半年，房地產信託餘額持續減少。截至一季度末，房地產信託餘額為1.13兆元，較2022年末減少964億元，房企信託已經連續15個季度餘額下降，主要是受傳統存量房地產信託業務拖累。銀保監會2019年年中頒布新的房地產信託基金管理辦法以來，當年違規信託資金流入房地產領域持續減少，信託公司針對房地產信託業務的態度主要是以處置存量為主。預計到二季度末，房地產信託存量可能會降至1兆元左右。近年來，房地產信託政策也在悄悄打開“另一扇窗”，公募不動產REITs市場規模逐步擴大之中。截至6月末，上交所和深交所已經發行的公募不動產REITs共8隻，規模合計約191.7億元；全部累計發行公募不動產REITs規模為975億元。其中，公募房地產REITs規模為62億元，佔比為6.4%。

　　5．房企股權融資小幅擴容。上半年，有5家上市房企獲批股權融資計劃，合計融資規模不超過373億元，“第三支箭”正在逐步落地。從企業屬性來看，有資產規模較為龐大的央企國企，也有中小民營房企，募集資金用途均為“保交樓、保民生”住宅項目。從資產負債表來看，5家房企平均資產負債率在75%左右，普遍存在負債率偏高的問題。再融資方案獲得監管部門批準，既有助於下一個階段在公開市場籌資，以補充企業流動資金、償還債務、降低出險概率，也有助於短期提振資本市場對房地產開發商的信心。

　　支持政策加碼將推動住房金融發展

　　1．下半年住房金融政策將繼續保障房企合理的融資需求、做好房企風險管控。7月份以來，中央和地方加大政策支持力度。下半年住房政策將從供給和需求兩端同時發力。7月10日，央行和金監總局發布了《關於延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知》，適度延期2022年11月提出的“金融16條”支持房地產政策，並對房地產企業開發貸款、信託貸款等存量融資和專項借款支持項目發放的配套融資予以展期至2024年底。預計優質房企表內銀行貸款將保持適度增長節奏，保交樓專項借款支持力度可能會有所加大。8月初，北上廣深四大一線城市地方住建部門召開專題會議，表示下半年將加大支持力度、更好滿足剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。國家發改委、央行陸續召開支持民企發展座談會，部分重要民營房企參加會議。銀行間市場交易商協會表示，將繼續加大民營企業債券融資支持工具服務民營企業力度，加快債券市場創新，滿足民營企業多元化融資需求，下半年房企加大債券融資發行可期。

　　2．預計下半年開發貸保持穩定增長。在“金融三支箭”等政策的推動下，商業銀行有望適度擴大貸款置換計劃，滿足優質房企合理融資需求，降低銀行貸款融資成本，表內銀行信貸有望延續擴張態勢。根據歷史數據測算，2007~2022年間開發貸佔房企銀行貸款比例平均在61.6%。截至二季度末，累計新增開發貸為4100億元，佔房企銀行貸款比例僅為47.2%，低於平均水準，主因房企降杠杆經營策略。在政策支持和存量貸款續作的推動下，開發貸佔房企貸款比例有望保持穩定，預計下半年新增房企開發貸3500億~4000億元，對應房企銀行貸款規模實現小幅度正增長，全年新增房企銀行貸款1.75兆元，同比增長0.6%。

　　3．房企非銀融資將以結構性調整為主。下半年房企境內信用債發行節奏可能有所加快，為房企償債和“保交樓”提供資金支持。經測算，下半年房企債務待償規模為3692億元，三季度可能將迎來年內第二個償債小高峰，當季境內信用債到期規模為1357億元，高於二季度的1267億元。預計下半年房企境內信用債發行規模在2500億~3000億元，全年境內信用債累計發行5500億元，同比增長約2.1%。中資離岸美元債存量減少的速度可能放緩。下半年美元債到期規模約1530億元，較上半年2350億元減少35%。考慮到房企自身財務“瘦身”的需要，進一步擴大發行美元債概率偏低，美聯儲加息周期已近尾聲，外部流動性收緊的壓力可能適度降低。下半年存量房企信託仍可能適度壓縮。傳統信託融資業務將繼續推進存量去化的過程，參照過往房地產信託發行的進程，預計下半年房地產信託餘額降至1兆元左右。股權融資醞釀更多計劃落地。根據已經披露的公開信息，下半年還有15~20家房企計劃申請再融資方案，監管部門增加審批通過再融資計劃的項目數量和融資規模的概率不小。

　　綜上所述，下半年住房金融政策將保持支持態度，並加快步伐推動政策落地。商業銀行將繼續發揮重要作用，更好地滿足個人住房和房企融資需求，預計下半年新增個人住房和房企融資合計約2.4兆元，全年實現融資約4.8兆元，較2022年同比增加1430億元左右，增長3.1%左右。與此同時，對個人購房的融資環境和門檻將逐步放鬆，包括調降增量和存量房貸利率、降低首付比例、提高個人住房貸款額度，推動購房需求更好地釋放。房企融資結構則較去年逐步優化，表內銀行貸款及境內信用債融資能力進一步提升，美元債、信託等非銀融資存量持續壓縮。房企融資結構優化有助於降低房企綜合融資成本，有序推動房企風險穩步去化。

　　(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)