林采宜：通脹時代，哪種資產風險最大？

　　文/意見領袖專欄作家 林采宜 張菁

　　印鈔機飛轉的時代，現金將面臨貶值的風險

　　1．  新冠疫情的爆發使得以美國、歐洲、日本為代表的發達國家不得不采取極度寬鬆的貨幣政策，各國央行大幅放水的結果是不可避免的通脹。後疫情時代，通貨膨脹將不可避免。

　　2．  從10年期的投資回報來看，權益類資產的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達克指數和創業板指數的年化收益率分別為15.45%和14.96%，中國國債指數收益率次於權益類資產和原油，但優於REITs、黃金和CRB商品指數。

　　3．  通過測算近3次歷史美國通脹時期不同大類資產的表現，我們發現在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國債，10年期美國債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權益類資產（同期標普500指數和納斯達克指數的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較於非通脹時期，商品類資產在歷史通脹時期的收益更高。

　　一、後疫情時代，通脹將不可避免

　　新冠疫情的爆發使得2020年全球經濟增速下降3.4%，為了穩定經濟和民生，美國、日本歐洲央行等主要經濟體均采取了極度寬鬆的貨幣政策，不斷擴大資產購買並推低利率，導致一些國家的基準利率接近零甚至負利率（表1）。

　　疊加2022年2月以來俄烏衝突的影響，隨之而來的是全球通脹的高燒不退和資產價格的不斷上漲。因此，2022年3月以來，美聯儲接連三次加息並開始縮表，儘管貨幣政策在快速緊縮，但8月CPI數據同比上漲8.3%，仍然處於40年來的相對高位。美國金融資產規模也已達到GDP的6倍以上[1]。歐元區8月CPI同比上升9.1%。相對而言，我國央行更多通過結構性貨幣政策工具定向投放流動性，央行資產負債表的擴張程度相對較小，但由於海外通脹引起原油、糧食、工業原料等價格上升或致我國面臨輸入型通脹的壓力，我國CPI數據也存在上漲的壓力，8月份同比上漲2.5%。

　　因此，從全球範圍看，通脹在後疫情時代將不可避免，現金將成為相對貶值風險最大的資產。

　　二、全球主要大類資產的長期收益比較

　　從10年期的投資回報來看，權益類資產的平均年化收益率最高，最近十年，納斯達克指數和創業板指數的年化收益率分別為15.45%和14.96%，而恆生指數的年化收益率接近於零；中國國債指數收益率次於權益類資產和原油，但優於REITs、黃金和CRB商品指數。

　　1．權益類資產

　　從美股、A股、港股三大市場主要指數的橫向比較來看，當前A股的創業板指數和美國納斯達克指數估值最高，分別為53.48和29.45；A股的滬深300和恆生指數估值最低，，分別為11.93和8.84。從歷史價位來看，目前這些指數均的估值都處於50%分位數以下，創業板指數位於48.50%，而中證500、恆生指數分別位於8.60%和7.56%的低位。從估值的彈性來看，A股中的創業板、滬深500以及美股中的納斯達克指數彈性最高，而估值處於較低水準的滬深300、恆生指數明顯彈性不足。  

　　2． 債券類資產

　　截止2022年8月4日，中國債券市場總存量138.52兆，主要由利率債（佔比57.54%）和信用債（佔比32.09%）構成。近5年，大部分信用債指數的年化收益率略高於利率債指數，債券指數的年化收益基本高於4.5%，僅公司債（4.13%）的年化收益較低。總體上，債券指數的波動率在0.64%至1.89%的區間。

　　區別於利率債，發行主體的不同或導致信用債存在一定的違約風險。根據近5年的累計違約率數據，金融債券、中期票據、公司債的違約率分別為0.06%、3.35%、5.25%。從市場統計數據看，目前公司債的利率遠未體現出其風險溢價。

　　根據近5年違約日的債券餘額統計，公司債的累計違約金額遠高於中期票據和金融債券。2022年以來，公司債和中期票據違約日的債券餘額分別為1141.76億元、243.1億元（同期金融債券違約餘額目前為0）。

　　3．  房地產—海外REITs

　　近10年，MCSI美國REIT和恆生REIT指數的年化收益率分別為3.54%和1.05%，年化波動率分別為19.58%和12.75%。其中，MSCI美國REIT指數不僅年化收益遠低於標普500，同時波動率也相對更大。而恆生REIT相較於恆生指數，收益率更高且波動率更低。

　　4．  商品類

　　從10年長期投資商品的角度看，原油的年化收益率為6.03%，遠高於黃金（2.25%）和CRB商品指數（-0.37）%。從標準差均值來看，倫敦現金的波動率最大，為75.16%；CRB商品指數和WTI原油的年化波動率分別為19.54%和9.32%。綜合考慮收益和風險，CRB商品指數在負收益的同時相對波動較大。

　　三、歷史上通脹時期大類資產的收益率

　　通過測算近3次歷史美國通脹時期不同大類資產的表現[2]（詳見腳注和附錄），我們發現在通脹周期中黃金與原油的平均年化收益率最高，分別為40.91%和30.27%；其次是國債，10年期美國債收益率平均上漲4.56%；收益最差的是權益類資產（同期標普500指數和納斯達克指數的收益率分別為-3.52%和-1.55%）；相較於非通脹時期，商品類資產在歷史通脹時期的收益更高。

　　但從中國目前的股債相對性價比來看，2021年2月以來股債性價比一直呈上行趨勢，當前值5.73，處於近10年歷史估值的72.73%分位，表明當前國內市場中，權益類的投資性價比總體上高於債券類。

　　四、附錄

　　注釋：

　　[1] 數據來源：BofA Global Investment Strategy。

　　[2] 本文通脹時期定義：CPI同比上升“實質性超過2%”（定義為達到5%或以上），區間終點定義為在24個月滾動平均視角下，CPI已降至峰值利率的50%一下，僅採用時間長度大於6個月的區間。參考文獻：Neville， Henry and Draaisma， Teun and Funnell， Ben and Harvey，Campbell R． and van Hemert，Otto， The Best Strategies for Inflationary Times （May35，2021）．

　　[3] 股債性價比=滬深300PE的倒數-10年國債收益率。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇研究院副院長)