興業徐寒飛：債市短期承受“通脹預期回升”壓力

　　來源：寒飛論債

　　債市短期承受“通脹預期回升”壓力

　　從近期各類資產的表現看，實物資產如豬肉、主要金屬等均出現上漲，而金融資產全面下跌，對於債券影響看，最近一周利率、信用均出現明顯收益率快速上升的情況。加上7月份公布的巨集觀數據仍然相對疲軟，市場通脹預期上升，對“滯脹”的擔憂持續升溫。

　　目前漲價的實物資產不少，但匯率貶值、基建發力對PPI影響更大、CPI影響較小；豬肉價格短期內對CPI預期仍有推升作用。通脹預期升溫短期內仍有反覆，但拉長看實際通脹水準距離貨幣當局容忍值仍有一段距離。目前積極財政還出在融資擴張階段，從我們的測算看，下半年財政預算內資金有能力“托底”經濟。因此“滯脹”並不需要過度擔心。

　　對於目前飽受“滯脹”預期困擾的債市看，更需要關注以下負面影響：（1）短期內通脹預期易升難降；（2）地方債發行加速導致的供給壓力。短期內長端利率仍有反彈風險。

　　從巨集觀數據看，7月份的工業生產數據表現偏弱，短期內還看不到“寬信用”的實質性效果。拉長時間看，經濟真正出現“滯脹”（如通脹超過3%，經濟增速單季度下滑0.2%以上）的情況非常少。而且，需要注意到的是，上半年各項數據持續回落主要是受到“緊信用”的影響。當前市場實際上更關注“脹”。

　　那麽市場擔憂的微觀“漲”、巨集觀“脹”有哪幾條途徑？從幾個主要漲價的原因看，主要是：（1）豬價底部回升，豬周期回歸帶來的CPI波動增大；（2）貨幣貶值帶來的輸入型通脹；（3）基建發力帶動大宗需求，進而帶動通脹水準。

　　首先從農產品看，5月份以來豬肉價格上漲超過20%，導致市場對“豬周期”回歸預期更為強烈。生豬價格推升的主要動力來看，主要來自於供給端出欄量總體偏低、豬瘟病情擴展迅速導致市場對未來供給收縮預期較為強烈。從豬肉價格對於CPI傳導看，一般有一個季度左右的領先，雖然豬肉在CPI中的權重僅有2.5%，但由於其波動較大，可能帶動CPI波動超預期。

　　第二條推升通脹預期的路徑是匯率貶值帶動工業原材料的全面上漲，帶來“輸入型通脹”。但從近期有色金屬價格走勢看，並未表現出於黑色金屬一樣的走勢。即使考慮到人民幣貶值因素，我們也並未發現以人民幣計價的有色金屬將推升國內通脹水準。主要金屬價格的走勢分化，反映出黑色金屬價格受到持續緊縮的供給端影響，而有色金屬則因為持續疲軟的需求而出現價格走低。

　　從經驗看，匯率走勢確實領先於商品走勢。如果人民幣匯率出現持續貶值的情況，未來PPI上漲壓力不小。但目前PPI到CPI的傳導不暢，導致CPI受到匯率貶值的影響較低。未來匯率途徑影響通脹的，主要是“貿易戰”重點商品——大豆，以及國際油價走勢。

　　從大豆的影響看，根據興業研究巨集觀團隊的研究，受到“貿易戰”影響，大豆對CPI傳導力度上限約在0.4個百分點。但目前“貿易戰”仍存在不確定性，且大豆進口對CPI影響並非一次性抬升。因此，對於匯率貶值疊加稅率上升導致的輸入型通脹應當有所預期，但不宜過度悲觀。

　　那麽對於油價怎麽走，根據興業研究外匯與商品團隊的研究，三季度原油需求相對疲軟，油價上漲動力不足。四季度則面臨多重不確定性，油價波動或有所加劇。至少從最近2個月看，油價疊加匯率導致的“輸入型通脹”並不顯著。因此，債市對於輸入型通脹的擔憂可能有過度預期的成分。

　　最後一條“漲價”影響通脹預期的則是基建發力對商品價格的影響。從基建、商品價格的關係看，一般都是“先漲價、後上量”。這也容易理解，刺激基建一般是先融資、再採購最後才是施工進度加速。從目前基建刺激的鏈條看，還出現大規模融資、“囤積子彈”的階段。價格上升也是對基建增速恢復的提前反應，因此後期基建持續發力階段，商品價格未必還保持高增幅。如果刺激基建措施在四季度開始生效，意味著四季度商品價格上漲壓力反而難以長期持續，因此8-9月仍有可能是工業原材料持續漲價的時期。

　　當然，前期熱點城市租金上漲的情況也撩撥了市場對於通脹回升的情緒。但目前租金上漲的城市僅在部分熱點城市，加上CPI中租金實際權重僅有1%，租金推升實際通脹水準的能力並不強。加上近期租賃市場監管加強，租金管道對通脹的傳導未來並不通暢。

　　總結下來，目前漲價的實物資產不少，但匯率貶值、基建發力對PPI影響更大、CPI影響較小；豬肉價格短期內對CPI預期仍有推升作用。通脹預期升溫短期內仍有反覆，但拉長看實際通脹水準距離貨幣當局容忍值仍有一段距離。目前積極財政還出在融資擴張階段，從我們的測算看，下半年財政預算內資金有能力“托底”經濟。因此“滯脹”並不需要過度擔心。

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責任編輯：牛鵬飛