本文為騰訊證券特約出品，版權歸透鏡公司研究所有
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透鏡公司研究原創圖片/小伶
九牧王主營業務到底是幹啥的？
賣褲子的？
這個答案隻對了一半，因為“褲王”不僅賣褲子，其炒股生意同樣做得也不小！
根據“褲王”剛剛發布的年報，該公司去年實現歸屬股東利潤5.34億元，同比增長了8%！
看起來相當不錯？
可問題是，你看到的上述數字，可能主要是“褲王”賣褲子的利潤，卻並不包括其炒股生意的虧損。
如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，九牧王2018年熊市中大舉增加股票持倉，結果造成大額账面浮虧，這些炒股虧損很可能將“褲王”去年賣褲子掙的錢差不多報銷掉了一大半！
“褲王”仍在苦苦追趕四年前的自己
九牧王昨日正式披露了其2018年報，財務數據顯示，“褲王”去年實現了營收27.33億元，較2017年同比增長了6.55%；實現歸屬上市公司股東的淨利潤5.34億元，較2017年同比增長了8%。
數據顯示，作為“褲王”，褲子業務仍然是九牧王營收和利潤的絕對主要來源，九牧王2018年的男褲業務收入達到了11.23億元，佔據其總營收的42.01%；同時，九牧王的茄克、T恤和襯衫業務也合計貢獻了大約13.37億元的收入，上述三項業務佔其營收比重分別為28.01%、10.83%和11.16%。
透鏡公司研究注意到，這是“褲王”連續第四年實現收入的增長，這似乎也意味著九牧王逐步走出了2013年和2014連續兩年業績滑坡的陰影，重新找回了“褲王”的感覺。
（數據來源：同花順iFinD）
歷史數據顯示，九牧王在2012年創下了當時26.01億元營收和6.68億元歸屬淨利潤的業績天花板之後，該公司接下來的兩年便開始走向了下坡路，其2013年和2014年的營收分別下滑至25.02億元20.68億元，其同期的歸屬淨利潤也分別縮水至5.24億元和3.36億元。
直到2015年，九牧王才停止了收入連續下滑的尷尬局面，開始了緩慢的四年復甦之路。2018年，九牧王終於在營收方面趕上了自己四年前的水準，創下了一個新的歷史高度。
不過，即便如此，跟四年前的過往輝煌相比，如今的九牧王雖然在營收方面逐漸恢復了元氣，但其盈利能力卻仍較2012年時的巔峰期存在不小的差距。
（數據來源：同花順iFinD）
透鏡公司研究注意到，九牧王不僅2018年的歸屬淨利潤明顯低於其2012年巔峰時期的水準，更值得注意的是，在該公司2018年歸屬股東的淨利潤中，還包括了其出售財通證券（IPO前入股）部分股票獲得的利潤在內的投資收益共2.47億元，這也是推動九牧王2018年利潤增長的最主要原因——也就是說，“褲王”去年的服裝業務實際上可能隻掙了大約2.87億元，而其2012年巔峰時期6.68億元的利潤，則幾乎全部來自其主營業務的直接造血。
巨額炒股投資損失疑遭掩蓋
營收27.33億元，淨利潤5.34億元，這個業績不錯，但更準確地說，這只是九牧王2018年利潤表的一部分，因為“褲王”最近幾年突然迷上了金融投資尤其是炒股，但其炒股水準看起來卻似乎並不怎的，2018年九牧王疑似因炒股出現大額账面浮虧。
漏出馬腳的，是九牧王利潤表上其他綜合收益的巨額虧損數字。
透鏡公司研究注意到，九牧王2018年的其他綜合收益巨虧了8.57億元，在與其同期5.34億元的歸屬股東淨利潤盈虧相抵後，“褲王”去年實現的歸屬股東的綜合收益總額不僅沒有盈利，反而還虧損了3.23億元，這與其账面歸屬股東淨利潤數字之間形成巨大的反差。
透鏡公司研究原創圖片/小伶
何為其他綜合收益？它與淨利潤之間到底存在怎樣的關係？
其他綜合收益一般是由不計入當期損益的金融資產（股票、債券或其他金融衍生品）的账面價值變動導致的，它可被簡單理解為暫時“掛账”的金融投資账面浮動盈虧。
九牧王2018年之所以發生巨額其他綜合收益虧損，主要是因為去年國內資本市場持續下跌（股市連創新低，債市雷暴不斷），該公司账上的可供出售金融資產出現了8.95億元的巨額公允價值變動損失——數據顯示，2017年底，九牧王账上以公允價值計量的可供出售金融資產账面餘額高達17.08億元，但到了2018年底，這一數字大幅縮水至只剩8.55億元（其中，股票和債券分別佔4.28億元和4.27億元）。
按照會計準則，可供出售金融資產的公允價值變動（即账面浮動盈虧）可不計入當期損益，只需在利潤表上以“其他綜合收益“的名義暫時“掛账”，因此它不會影響當期公司利潤表上大家平時最關注的核心指標：淨利潤；不過，一旦這些產生”其他綜合收益“的可供出售金融資產被正式處置賣出後，那麽相關公司原來的账面浮動盈虧就會變成實際盈虧，而原本被暫時“掛账”的”其他綜合收益“就需要正式進入利潤表，轉入當期“投資收益”，影響公司最終的淨利潤——這就是為什麽九牧王2018年歸屬股東淨利潤與其他綜合收益總額之間出現巨大反差的原因。
通過以上分析不難看出，在“褲王”2018年靚麗的淨利潤數字背後，似乎還有大額的炒股投資損失被掩蓋在水下未被投資者所注意——關於通過類似方式掩蓋炒股虧損的手法，透鏡公司研究早在3月12日《誰締造了蘭生股份十年業績神話：炒股高手？OR會計高手？》一文中曾作過詳細探討，感興趣的讀者可在網上查閱。
賣褲子利潤絕大部分補了炒股窟窿？
九牧王2018年炒股真的虧了近9億嗎？
透鏡公司研究認為，九牧王的實際浮虧數字沒那麽大，但估計也絕對不小，有可能賠掉了其賣褲子的大部分利潤。
如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，九牧王2018年8.57億元的其他綜合收益損失主要是其持有的財通證券股票前期的账面盈利在2018年出現大額回吐導致的。
九牧王於財通證券IPO前通過投資取得了後者6200萬股股票，而後者於2017年底成功上市後，“褲王”在這筆投資中收益頗豐，產生了巨額的账面浮盈：2017年底，九牧王的其他綜合收益高達驚人的9.53億元——可以想象，這其中的絕大部分應該都是由於財通證券成功後，九牧王持有的6200萬股財通證券股票的公允價值變動而產生的账面浮動盈利導致的。
值得注意的是，去年10月底，九牧王持有的財通證券正式解禁，“褲王”開始抓緊機會收割韭菜。歷史公告顯示，截至2018年底，短短兩個月的時間內，九牧王分兩批共減持了3583萬股財通證券，減持均價為7.54元每股。
2018年，國內資本市場遭遇寒冬，財通證券股價暴跌，九牧王持股部分的前期账面盈利開始大幅回吐。公開資料顯示，財通證券2017年的年度收盤價為18.08元，其2018年的年度收盤價則跌至7.22元，因此結合九牧王的減持量和期末持倉量不難推算出，“褲王”2018年受財通證券股價波動造成的其他綜合收益縮水大致在6.6億元左右。
也就是說，九牧王2018年的8.94億元可供出售金融資產账面浮動損失中，有大約6.6億元是由於“褲王”持有的財通證券的前期账面盈利在報告期內大幅回吐導致的。
問題是：那剩下的大約2.4億元的其他綜合收益虧損差額到底是如何產生的呢？
或許是面子上的原因，“褲王”在其2018年年報中並未詳細解釋這些損失的具體來源，但在透鏡公司研究看來，2.4億元這個數字，或許更接近“褲王”在2018年間的真正炒股浮動虧損，而這個數字，對於九牧王2018年大約2.87億元的服裝業務淨利潤來說，顯然不是個小數目。
透鏡公司研究原創圖片/小伶
而且，需要特別指出的是，2.4億元的炒股損失很可能還只是保守的估計，因為九牧王2018年將其股票資產拆分成兩部分計入了資產負債表，一部分被確認為可供出售金融資產，另一部分則被確認為交易性金融資產（以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產），上述2.4億元的預估浮動虧損是由前者導致的，而後者到底虧了多少呢？
透鏡公司研究注意到，九牧王2018年底的交易性金融資產账面餘額為3.05億元，據年報披露，這幾乎全是股票或衍生品，而且也幾乎全是該公司2018年新買入的——而這筆股票的買入，很可能是九牧王報告期內“理財產品搬家”的結果，因為2018年該公司账上的其他流動資產（主要是理財產品）從期初的12.87億元減少到了期末的8.13億元——九牧王的年報顯示，這部分新買的3.05億元股票報告期內又造成了1255萬元的虧損，也就是說，2018年九牧王炒股投資造成的浮虧和實虧加一起可能達到2.5億元左右。
“褲王”會不會被炒股所耽誤？
賣褲子掙了3.7億、炒股疑似虧了2.5億，從這兩個數字不難看出，“褲王”不僅褲子生意做得大，其炒股生意做得恐怕也不小。
這一點，從其現金流量表數據和資產結構數據即可看出一二：
2018年，九牧王經營活動的現金流入和流出總額分別為32.05億元和27.59億元，而同期內，該公司投資活動的現金流入和流出總額則分別為33.78億元和33.91億元——投資活動現金流規模比經營活動現金流規模還要大，“褲王”真的僅僅只是賣褲子的嗎？
此外，截至2018年底，九牧王账上保有16.48億元的可供出售金融資產（主要是股票、債券和各類投資性質的合夥基金份額，其中：以成本計量的為7.94億元，以公允價值計量但其變動不計入當期損益的為8.55億元），再加上前面我們提到過的3.05億元交易性金融資產和8.13億元其他流動資產，九牧王資產負債表上的各類金融資產投資餘額相加高達27.66億元，而其账上的存貨卻只有8.06億元，其應收款更是只有3.34億元——很顯然，從資產結構來看，“褲王”家的金融投資生意，絕不見得比賣褲子生意小！
那麽，“褲王”到底是什麽時候開始染上了喜歡炒股的毛病呢？
透鏡公司研究根據資產負債結構推斷，九牧王真正大規模地炒股，應該始於2015年，當年該公司可供出售金融資產餘額從1.85億元驟增至10.50億元，此後幾年，“褲王”的股票及其他投資持倉就一直居高不下。
透鏡公司研究原創圖片/小伶
既然已經愛上了炒股，且投資規模如此之大，那現在投資者擔心的一個問題恐怕是：“褲王”會不會被炒股所耽誤？
這種擔心絕非沒有道理，看看競爭對手就知道了：步森股份新的實控人趙春霞無心於主營業務賣衣服，卻熱衷於炒殼（炒股的更高境界），最終不僅讓步森陷入了虧損，自己的實控人地位也因此不保：因為虧損，步森股份二級市場股價暴跌，趙春霞股權質押融資全線爆倉——按照公告，明天就是趙持有的步森股份股票被正式司法拍賣的日子，不出意外的話，步森股份可能很快就將迎來新的實控人。
不過，客觀地說，相比步森股份的不務正業以及由此帶來的嚴重後果，可以稍讓投資者感到安心的是，炒股歸炒股，但九牧王最近幾年的分紅卻絕不含糊，“褲王”連續多年對股東實施每股派息1元的高額現金分紅，而這樣的分紅力度將繼續：“褲王”打算今年再向股東派發現金紅利5.75億元，仍然是每股派息1元。
透鏡公司研究版權聲明
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