7月13日晚間，陽光城（000671.sz）發布公告稱，公司董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭去在陽光城的職務，董秘一職將由徐慜婧接任，中民投合資子公司中民嘉業投資有限公司董事長彭心曠接任董事。
對於上述董事會人員變動，公告中僅用了個人原因或工作原因一筆帶過，但事實上，自2016年朱榮斌、吳建斌“雙斌”加入陽光城以來，大力改革之下，這家企業從管理層到董事會的人事動蕩便一直持續。
在“雙斌”改革風暴的背後，陽光城收獲了規模增長和淨現金流近五年來首次回正，但未解決和新增的問題也在不斷增加。近日，在高負債懸而未決之時，陽光城先是不惜以8%利率高息發永續債，後又通過控股股東質押100股權方式進行融資，被業內稱之為一場豪賭。
以上種種改革帶來的“陣痛”還在持續，陽光城如何化解？
管理層到董事會 陽光城再現高管離職潮
7月13日，陽光城董秘羅瑞華、董事張志超雙雙辭任，這已是繼陽光城管理層人事大變局之後的又一場人事震蕩。而這一系列變動事實上早有預兆。
2017年6月份，擁有中海地產、中建建築背景的前碧桂園聯席總裁朱榮斌加入陽光城，擔任執行董事長、總裁。在此之前的5月份，他的老搭檔吳建斌已早一步進入陽光城。彼時，朱榮斌在接受媒體採訪時表示，“我來陽光城之後，林騰蛟主席對我提出的最大的任務，就是組建一支最優秀的團隊。”
因此，“雙斌”合璧之後，立刻招攬了一支由闞乃桂、胡書仟、徐愛國等地產圈著名職業經理人組建的管理團隊。從陽光城管理團隊出現的新面孔中不難發現，這支新生軍大多來自“雙斌”一脈相承的中海、中建系。
諸多新將上任，也伴隨著舊臣的離去，陽光城頻繁出現人事調整。
去年11月，原陽光城總裁張海民正式提出離職，此後，諸多舊臣如元老級副總裁陳林、許珂、北京區域公司總裁李軍、上海公司總經理宋友強紛紛退場，包括近期董秘羅瑞華、董事張志超陸續離職。
規模or利潤 能否兼得？
在這場起自管理層落至董事會的深度“大換血”背後，一場以“雙斌”為主導的戰略變革也在同時發酵。
業內公知，朱榮斌與吳建斌有過三段共事的職業經歷，朱榮斌精於投資經營，吳建斌則擅長財務管理。兩位老搭檔來到陽光城，老闆林騰蛟為其定下的是規模做大、利潤做強的雙向目標。
但對於房企而言，規模和利潤一直是個單選題，強如碧桂園（02007.hk）也不得不捨利潤而保規模，又如中國恆大（03333.hk），在洗禮三四線市場之後，還是要轉身擁抱一二線市場去尋求利潤增長。
對於這個“魚與熊掌必須兼得”的玩法，朱榮斌也頗感困難，他曾公開說，“規模上TAI階，又要有大量現金流，負債率降低，真的很有難度。就像我們大吃大喝又不允許有‘三高’，還要減肥。”但為了實現老闆的期許，朱榮斌開出了六道“藥方”，分別是調結構、做好高周轉、構造完整產業鏈、建立雙贏機制、資訊化建設和梳理管理架構。
其中，“調結構”被放到了戰略改革的首要位置。吳建斌曾指出，“陽光城的土地來源太多，但現金依舊在路上。原來並購的項目，要一一把它搞定，才能變成貨值。”由此，陽光城擴儲方式明顯出現變化。
數據顯示，2017上半年，陽光城通過公開招拍掛、並購等多種方式共計獲得64個地塊，其中，通過收購獲得52宗地塊。而自朱榮斌於6月份上任後，下半年內，陽光城再無新增並購項目，轉而向招拍掛市場拿地。過去一年，2017 年，陽光城通過並購獲得 52 個地塊項目，而招拍掛項目由12個新增至68個項目。
由此可見，此前一直以並購方式儲地被業界稱之為“並購王”的陽光城，在朱榮斌上任之後的半年裡，幾乎是馬不停蹄的奔赴在招拍掛市場中。
而隨著並購低價儲地模式的轉變，招拍掛方式直接導致其土儲成本提升，這卻進一步壓縮了企業的淨利潤。數據顯示，2015年，2016年，陽光城的淨利率分別為7.74%，7.3%，而2017年又進一步下滑至6.72%，這與同規模企業相比有一定差距。
易居研究院研究總監嚴躍進向藍鯨房產分析認為，招拍掛本身有很多複雜的機制，包括限價和資金審核等，而並購本身的管控會少一點。另外涉及到一些現金流短期有問題的地產項目，房企並購可以實現一步到位的開發，所以房企普遍較為積極。
同策研究機構總監張巨集偉對藍鯨房產表示，招拍掛的地大多是淨地，拿地之後可以快速開發，快速回流現金，且沒有過多產權糾紛。但他也強調，企業需要考慮背後的各種風險，收並購相對的性價比會比較高。
顯然，想要在規模和利潤上雙突破，對於朱榮斌而言，是一個不小的考驗。
負債困局下的資本“豪賭”
被業內稱之為閩系“黑馬”房企的陽光城，想要做大規模早已不是秘密，但給企業提速並不是一筆簡單的账目，即便放在資本高手吳建斌手中，陽光城的這本帳恐怕也不好算。
數據顯示，從2013—2016年，陽光城的經營性現金流數據分別為-54.7億元、-56.4億元、-38.8億元、-25.8億元，連續四年為負，至2017年經營性淨現金流歷史上首次回正至88.2億元。
對於追求高速增長的陽光城而言，這組數據卻難言樂觀。截至2017年底，陽光城總資產規模同比增長約77%，達到2132億，負債方面，陽光城的資產負債率為85.66%，同比2016年底的84.29%高1.38個百分點。
在今年4月份業績會上，吳建斌面對這組數字回應道，“總得來看公司還是小企業，目前規模也不算大，要做的事情還是很多的，我想我們會繼續努力把公司發展更好。”
在懸而未決的高負債難題下，還要配合朱榮斌打規模戰，對於吳建斌而言，財務壓力可想而知。藍鯨房產梳理發現，2017年陽光城通過發行44億中期票據、10億永續中票、7.5億美元海外債（含私募債）等多種融資方式擴大了融資管道。海外債方面，陽光城以境外全資子公司YANGOJUSTICE INTERNATIONAL LIMITED（陽光城嘉世國際有限公司）在境外發行5億美元債券。陽光城2018年一季度報顯示，公司申請注冊發行不超過人民幣30億元的定向債務融資工具獲準。
近期，陽光城更開啟了一輪“豪賭式”的融資手段。6月7日，陽光城公告稱發行了10億元2018年度第一期中期票據（永續中票），利率為8%，而市場普遍利率為5.5%—7.5%。根據年報顯示，截止到2017年末，陽光城共發行40億永續債，接近10家A股房企發債總額419億的1/10。
以2017年末公司資產負債率和淨負債率分別為85.66% 和252.82%來計算，如果將永續債計入債務之後的資產負債率和淨負債率則分別為87.54%和265.90%，高於行業81%資產負債率平均水準。
同側研究院陳朦朦指出，永續債有可能成為利潤“黑洞”。企業若不能在一個時間段償還債務，重設的利率也會不斷飄高，未來這些資金的成本將進一步侵蝕利潤。她表示，永續債一般前兩年利息會比較低，房企若在兩年內還清則影響不大，但陽光城起始票面利率已經高達8%，這無異於是一場“豪賭式”融資。
大股東股權100%質押 尋求融資
除了對外尋求資金之外，陽光城也對內開啟了一場“自救”式的融資手段。
藍鯨房產梳理發現，目前，陽光城控股股東福建陽光集團持股比例達17.51%，其質押率達100%。而除了控股股東100%股權質押之外，其多個股東的股票質押率均達90%以上，如一致行動人福建康田實業集團有限公司持有股份佔比10.17%，質押率達98%；東方信隆持有股份佔比為15.32%，質押率達90%。按照一季度十大股東情況，前十大持股比例為68.87%，而截至目前企業的股份質押率已達41.34%。
一般而言，股權質押對於資金鏈緊張的企業有“解渴”作用，然而控股股東全部質押股權也有其“副作用”。西南證券董事張剛告訴藍鯨房產，“控股股東質押全部股權的背後，是當前市場資金面緊張的情況下，很多中小企業非常缺錢的體現。一旦股價下跌，券商會依據規定做風險提示，或要求公司追加保證金。如果沒有足夠的現金補充，負面效應就會擴大。”
截至7月17日，當日收盤價為5.79元/股，而其今年年初1月股價高點為10.73元/股，股價已下跌近54%。
針對財務狀況與融資計劃，藍鯨房產致函陽光城集團，截至發稿前暫未收到回應。但可以肯定的是，在急迫的規模擴張和2000億負債面前，陽光城的壓力必然不小。（藍鯨房產 李逗）
作者：藍鯨財經
責任編輯：陳靖
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室