文/新浪財經意見領袖專欄作家 張奧平
一、注冊製下的A股IPO現狀
（一）科創板IPO情況
科創板自設立以來發展迅速，截至3月31日，科創板已上市公司數目達到251家，佔A股市場的比重為6%。雖然自去年12月以來，科創板IPO過會家數有所下降，但結合科創板IPO節奏看，並未受到明顯衝擊，近兩個月IPO審核通過家數基本維持在10-15家的歷史中樞水準，未通過公司數目近半年維持在0-3家之間，過會率維持在85%到100%之間。月度融資規模雖有所回落，但仍大致維持在百億上下的常態化區間。
資料來源：wind、增量研究院、如是資本
（二）創業板自實施注冊製以來的IPO情況
自創業板試點注冊製以來，申報企業和募資總額再創新高。據深交所官網信息，截至2020年3月31日，創業板已上市公司數目達到925家，佔A股市場的比重為22%。自去年12月以來創業板IPO上會公司數目，審核通過公司數目以及過會率均有所下降，IPO節奏放緩主要由於監管層對IPO項目監管趨嚴，增加了問訊輪數和現場檢查環節，同時對中介機構提出了更高的要求。2020年在深交所創業板掛牌上市的企業有107家，募資總額共有892.95億元，上市企業數量與募資總額再創新高。
資料來源：wind、增量研究院、如是資本
（三）主機板IPO情況
截至2020年3月31日，主機板共有3058家上市公司，佔A股市場比重為72%。近半年來，除了2021年2月IPO審核通過公司數量較低外，主機板IPO審核通過公司數量略有下降但依舊維持在15-25家之間，未通過公司數量在0-1家之間，過會率維持在70%以上。
資料來源：wind、增量研究院、如是資本
二、注冊製已整體打開企業上市融資的“入口”
（一）科創板和創業板上市條件及典型案例分析
1、科創板上市條件及典型案例
注冊製改革首次在科創板試行，注冊製的特點就是上市門檻放低，不再強製要求盈利，同時提供多元化的上市標準。企業在科創板上市，需要先滿足科創板上市的五個基本條件，滿足條件後，科創板上市還有五類標準，符合任意一條標準即可上市。
科創板上市的五條基本條件為：
1、滿足《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊辦法》）第十條至第十三條規定的發行條件；
2、公司及其控股股東、實際控制人不存在最近3年受到中國證監會行政處罰，因涉嫌違法違規被中國證監會立案調查，尚未有明確結論意見的情形；
3、股本總額不低於人民幣3000萬元；
4、公眾股東持股比例達到轉板公司股份總數的25%以上；轉板公司股本總額超過人民幣4億元的，公眾股東持股的比例為10%以上；
5、市值及財務指標符合《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》的規定。
科創板上市的五條標準為：
市值+淨利潤：預計市值不低於人民幣10億元，最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於人民幣5000萬元，或者預計市值不低於人民幣10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於人民幣1億元；
市值+收入+研發投入：預計市值不低於人民幣15億元，最近一年營業收入不低於人民幣2億元，且最近三年累計研發投入佔最近三年累計營業收入的比例不低於15%；
市值+收入+現金流：預計市值不低於人民幣20億元，最近一年營業收入不低於人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於人民幣1億元；
市值+收入：預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營業收入不低於人民幣3億元；
市值+技術優勢：預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。
科創板注冊製的一大優化之處是將擬上市企業“應當具備持續盈利能力”的要求改為“應當具備持續經營能力”。過去上市看的是企業是否擁有足夠的盈利能力，所以才會看到2018年、2019年過會企業中，基本上全是IPO前最近一年淨利潤在5000萬以上的企業。未來企業想上市，看重的是企業長期的成長性，企業能夠實現市場化價值的能力。企業可以不賺錢，但是在IPO注冊發行階段，要有市場上的機構投資者認可企業的估值，並滿足注冊製下市值標準的要求，這樣才能夠發行成功。
在上述5套指標中，第五套指標最大的特點在於對申報企業的營業收入或淨利潤沒有硬性要求，其審核要點在於“市值+技術優勢”。科創板上市規則五規定：預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。其中特別提到，醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。因此，標準五一直被認為是給未盈利生物科技類企業量身定做的標準。2020年1月23日，澤璟生物成為首家採用科創板上市規則第五套市值及財務指標的醫藥生物企業，也是首家登陸A股市場的虧損公司。
2、創業板上市條件分析
創業板在注冊製改革後，上市條件做了如下修改。一是適當完善盈利上市標準，要求“最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於5000萬元”或者“預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元”。二是取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求。三是支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市。四是明確未盈利企業上市標準。
上市市值和財務指標分為以下三套：
一般企業（至少需符合一項）：第一是最近兩年淨利潤均為正，且累計淨利潤不低於5000萬元；第二是預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元；第三是預計市值不低於50億元，且最近一年營業收入不低於3億元。
紅籌企業（至少需符合一項）：第一是預計市值不低於100億元，且最近一年淨利潤為正；第二是預計市值不低於50億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於5億元。
特殊股權結構企業（至少需符合一項）：第一是預計市值不低於100億元，且最近一年淨利潤為正；第二是預計市值不低於50億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於5億元。
（二）注冊製並不意味著放鬆審核要求
雖然注冊製改革後，發行條件更加精簡優化、更具包容性，但這並不意味著上市門檻的降低，反而對上市公司質量提出了更高的要求。正如證監會主席易會滿在貫徹落實《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》動員部署會上強調，要深刻理解注冊製改革的初心和使命，從源頭上提升上市公司質量。與此同時，注冊製也對中介機構提出了更高的要求，進一步要求中介機構真正具備與注冊製相匹配的理念、組織和能力。本輪強化監管更多的是為了強化信息披露，提高上市公司質量，壓實中介機構責任，這本質上也是為了促進中國資本市場良性發展。
（三）A股市場IPO審核制度變遷史
我國A股IPO制度大致經歷了兩個主要階段：第一階段是審批製階段，第二階段是核準製和詢價製階段，目前正處於逐步向注冊製轉型階段。
1、審批製階段
在2000年以前，我國A股IPO一直是審批製。當時的資本市場主要為大型的國有企業提供融資服務。主要做法是由上到下把當年的上市總額度分配給各省、各市，企業上市最重要的部分是爭取額度，券商的保薦制度在當時用處不大。在估值方面，1996年至1998年，IPO發行采取的是相對固定市盈率倍數法，即所有上市公司的發行價都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益確定。在配售制度方面則比較原始。這種行政指導在先的方式在一定的歷史時期起到重要作用，比如成功的幫助一些國企解決了資金問題，但很快就被時代所淘汰。
2、核準製與詢價製階段
在2000年以後，IPO先後實行了核準製與詢價製，這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合。從上市制度上來看，經歷了一個審批權力不斷下放給“個人”的過程，在2004年前，是券商佔主導地位的通道製；從2004年至今是“保薦人制度”。在估值方面，初步詢價環節，由承銷商對企業IPO給出價格的發行區間，再在累計投標詢價環節，確定企業的發行價格。市盈率按照行業有所區別，不過，2015年以來，新股定價以23倍市盈率為主要參考；在配售制度方面，對網上、網下配售都進行了詳細的制度規範。
3、“注冊製”階段
2019年7月科創板正式開市，資本市場開啟全面性制度變革。2019年8月，國務院發布《關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》，提出要完善創業板發行上市、再融資和並購重組制度，創造條件推動注冊製改革。2019年10月，證監會發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，該規定對上市公司的重大資產重組條件適當予以放寬，首次允許創業板借殼並配套融資。2019年12月，新證券法通過，並於2020年3月1日開始全面推行注冊製。2020年6月，創業板正式運行注冊製。2020年12月31日，退市新規正式運行。
（四）國內與國外成熟市場注冊製對比分析
港股與美股均採用注冊製的上市審核形式。總體來看，美股市場化程度較高，進出雙向通道更為順暢。
港股發行上市一體，采取雙重存檔製，指在香港發行股票必然在聯交所上市。“雙重存檔製”，是指根據《證券及期貨條例》及其配套規則的規定，聯交所接收上市申請人及上市發行人向其提交的上市申請及信息披露文件後，被授權將副本送交證券及期貨事務監察委員會（證監會）存檔。證監會可在指定限期內要求有關人士提交進一步的資料、反對上市或施加不反對上市的條件。聯交所在審核中起主導作用，證監會扮演領導角色。兩者相互配合，相輔相成確保香港市場是公平、有秩序及信息靈通的。
美國IPO實行注冊製，具體包括申請、審核與上市等環節。美國憲法確立了聯邦和州兩級政府分權的原則，而美股的“雙重IPO制度”則是其資本市場的微觀映射。即美股IPO一般必須在聯邦與州兩個層面同時注冊，同時嵌入了一定的實質審核。但重複審核也造成了效率損失，1996年《全國證券市場促進法》頒布後統一了注冊要求，“聯邦覆蓋證券”即公司在紐交所、美國證券交易所、納斯達克全球市場等上市可在州層面豁免注冊。同時美股 IPO 制度以信息披露為核心，證券監管和立法以市場機制為原則，退市制度也較為嚴格，維護投資者權益。美國IPO上市標準趨於多樣化，完善的退市制度與嚴厲的處罰是保障。目前美國主要有紐交所和納斯達克兩大交易所，兩個交易所有多個板塊，對公司初次上市的要求各不相同，總體呈現上市標準多樣化、差異化特點。
三、注冊製下A股常態化發行新趨勢
（一）以新經濟為方向的行業將佔領A股IPO市場
2020年10月29日，中國共產黨第十九屆中央委員會第五次全體會議審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出“堅持創新驅動發展，全面塑造發展新優勢”和“加快發展現代產業體系，推動經濟體系優化升級”。縱觀注冊製落地以來新股發行的公司，其所屬行業大多是機械、電子、化工、醫藥等朝陽產業，這是“十三五”規劃中科技革命和產業變革的重要延續。
新股的供給結構契合國家戰略發展，體現了市場這隻“無形的手”對以新經濟為方向的行業的選擇，這不僅符合國家的新興產業戰略布局，更順應了時代的發展要求。同時，新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保、互聯網、大數據、人工智能等戰略新興領域，將在政策的大力支持下迎來新的產業高速發展階段。
（二）嚴審核、高質量成為A股IPO發行主旋律
注冊製下證監會頒布更有力的監管措施，提高IPO信息披露質量，壓實發行人和中介機構責任，震懾違法違規行為，能進一步把好“入口關”，從源頭提升上市公司質量。依據國務院發布的《國務院關於進一步提高上市公司質量的意見》，監管層加大執法力度，落實證券法等法律規定，加大對欺詐發行、信息披露違法、操縱市場、內幕交易等違法違規行為的處罰力度等措施都為市場引入了源頭活水。
在注冊製的嚴格審核制度下，2021年IPO發行腳步有所放緩。Wind數據顯示，今年以來，截至3月20日，創業板共有47家IPO企業終止；科創板共有28家IPO企業終止，兩個市場合計多達75家IPO企業終止上市路。相比於去年同期，終止IPO的企業大幅提高。與此同時，市場出現了IPO“堰塞湖”再現的聲音，截至3月14日，A股IPO在審企業合計470家，過會但未獲批文企業合計254家，IPO總排隊家數超過700家。但是，當前IPO申報企業排隊現象與歷史上的“堰塞湖”問題有核心區別。以前IPO停停開開，預期不明朗，有的排隊要兩三年。注冊製改革後，注冊審核周期已經大幅縮短，目前科創板、創業板審核注冊平均周期已經大幅縮減到5個多月。
證監會強調科學合理保持 IPO常態化，著力提高審核透明度和效率，但還權市場、監管後移並不意味著大幅放低要求。下發批文的速度放緩究其根本是部分擬上市企業存在質量不達標，“帶病衝關”等問題。注冊製下，IPO的質量比數量更重要。
（三）注冊製和退市制度共同催生良性市場競爭格局
回顧退市制度的歷史，可以發現中國資本市場的退市制度自1994年建立以來未發揮過應有的作用，A股退市公司數量遠低於IPO數量。退市率過低導致A股小市值個股大量積聚，指數無法代表我國經濟發展成果，資本市場難以形成“有進有出、優勝劣汰”的良好生態機制。2020年12月31日，滬深交易所分別正式發布退市新規，並於發布之日起實施，中國資本市場“史上最嚴”退市制度正式落地。資本市場全面注冊製與新退市制度相結合，使資本市場中有發展潛力的公司能及時融資，質量不佳的上市公司能及時退出，保證了A股的整體流動性。
試點注冊製以來，新股價格形成機制、交易運行機制、優勝劣汰機制等正發生積極變化，價格發現效率提升，市場自我約束力量增強。同時更加完善、有效的退市新規，確保讓喪失資本與商業價值的“垃圾公司”及時出清，讓上市公司不敢造假，保證了資本市場的整體資產端的良好性。
*感謝實習生景鑫（湖南科技大學）對本文的貢獻。
(本文作者介紹：知名創投專家、財經作家，如是資本董事總經理)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室