文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、錢智俊
歷史經驗表明，如果“金融開放+經濟增質”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長期意願。
“朝看潮水落，暮看潮水長。”
2019年1月至5月，“滬深港通”北向資金淨流入量從歷史高峰跌至歷史谷底。這表明，在風險偏好調整、階段性獲利了結等因素的驅動下，當前國際資本在中國市場的短期進退具有高波動、易反覆的鮮明特徵。我們認為，短期浪花越是多變，辨識國際資本的長期浪潮就越為重要。放眼長遠，兩大趨勢將主導國際資本在中國市場的長期行為。一方面，中國經濟“增質”紅利與穩步擴大的金融開放有望形成合力，在全球亂局之中凸顯比較優勢，進而獲得國際資本的長期青睞。另一方面，市場韌性的增強和機構投資者的壯大，預計將形成良性循環，持續提振外資的長期投資意願，逐步弱化短期波動的力度和頻率。得益於此，雖然在當前避險情緒下，外資退潮短期內難以平複，但是長遠來看，國際資本流入中國以分享經濟“增質”紅利的大潮不會逆轉。由此，守住流動性風險底線，關注短期退潮中的多樣性機會，把握長期漲潮中的確定性機遇，有望成為潮流交疊之處的奮楫之道。
長浪潮之一：“金融開放+經濟增質”形成紅利共振，打造可持續吸引力。雖然近期國際資本大舉撤離中國市場，但是放眼長遠，中國經濟金融對國際資本的兩大核心吸引力依然穩固。一方面，得益於金融開放的擴大，國際資本對中國市場的配置比重將繼續逐步“補課”，最終與中國經濟的全球地位相匹配，從而釋放存量吸引力。這將表現為MSCI、富時羅素等國際主流指標體系逐步擴大對中國市場的納入比例，引導外資被動流向中國市場。另一方面，正如我們此前研究所指出[1]，在經濟“增質”時期，“大消費+新經濟”兩條價值主線將持續創造相對確定的結構性機遇，釋放增量吸引力。鳥瞰全球，當前國際地緣政治博弈固然增加了中國市場的短期不確定性，但是長期來看，全球性的危機回潮和價值鏈重塑將普遍拖累全球經濟。在此情況下，立足於自身廣闊的市場，中美兩國經濟的內在穩定性將發揮關鍵作用，較其他經濟體形成相對優勢，因此，在全球亂局之中，中美兩強地位將得到進一步凸顯。受此影響，國際資本料將擇機主動進入中國市場，以追逐相對確定的長期“增質”紅利。
歷史經驗表明，如果“金融開放+經濟增質”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長期意願。這裡，我們將近鄰韓國的金融開放史和“減速增質”史相結合，可以得到特徵迥異的三個階段，進而對上述機制加以驗證（詳見附圖）。由歷史看中國，當前中國經濟和金融體系正在形成類似的紅利共振，未來二十年間有望對國際資本產生持續而強勁的吸引力。
第一階段為1980-1989年，特徵為“多增質+少開放”。這一階段，韓國經濟開始了第一輪減速增質，發展思路從“重化工宣言”轉向“科技立國”，由資本密集型向技術密集型升級。但是金融開放仍在嘗試階段，由此國際資本流入難以增長，也反向製約了金融市場對經濟增質的支持。在此階段，韓國證券投資的年均流入量僅約2億美元，並且未出現趨勢性增長。
第二階段為1990-1999年，特徵為“少增質+多開放”。以1992-1998年MSCI逐步納入韓國股票為標誌，90年代韓國金融開放大幅提速。受此驅動，從總量上看，90年代韓國證券投資流入量年均升至87.4億美元，約為80年代的43倍。但是，從時序來看，此階段韓國經濟增質相對停滯，因此初期的金融開放紅利釋放之後，90年代後期的外資流入逐步下滑，呈現後繼乏力之勢。
第三階段為2000-2009年，特徵為“多增質+多開放”。這一時期，韓國經濟進行了第二輪減速增質，由技術密集型升級至知識密集型，並形成了信息技術、高端製造等新興優勢產業。由此湧現的結構性機遇吸引了國際資本的廣泛參與。受此驅動，在這十年間，年均證券投資流入量高達146.6億美元，較1990年代水準進一步增長了67.8%。
長浪潮之二：“市場韌性+機構投資者”構築良性循環，穩固長期投資意願。根據我們觀察，國際市場並不缺少看好中國經濟前景的長期投資者。但是，兩方面的因素導致市場缺少韌性，迫使長期投資者縮短投資期限，進而促使“長錢”短期化。其一，從內部來看，與相對成熟、“牛長熊短”的美股市場不同，中國市場受散戶投資者行為影響更大，情緒驅動的短期暴漲經常透支基本面驅動的長期成長，由此在歷史上形成了“牛短熊長”的特徵。其二，從外部來看，當外部風險衝擊到達時，即使中國經濟和金融體系並無內在風險，國際投資者也會因為缺少股指期貨等充分的避險工具，或多樣化的投資渠道，而被迫暫時撤離中國市場，反向加劇了市場波動，引發鏈式反應。回顧本輪外資表現，國際資本先在一季度驚疑於中國市場的短期暴漲，在二季度受製於地緣政治風險的外部衝擊，相繼觸發了上述兩大因素，因此迅速撤退便成為一個必然結局。展望未來，在中國經濟“減速增質”時代，得益於正在發生的兩層系統性轉變，上述兩項抑製因素有望得到根本性改善。
第一層轉變：經濟“減速增質”時期，下台階的增速和結構性的機遇將迫使投資更加專業化、機構化，由此將從微觀基礎上夯實市場韌性。以史為鑒，美股市場就曾憑借這一效應，以三步走的方式，構建了“市場韌性-機構投資者”的良性發展循環。
其一，市場結構改善。1982-2002年期間，得益於經濟“增質”對投資需求和投資標的的同步優化，美國居民在投資方向上逐步向股市加碼，在投資渠道上從直接投資股票轉向通過共同基金進行間接投資，因此機構投資者開始迅速取代個人投資者。據美聯儲工作論文測算[2]，從1982年至2002年，在剔除養老金账戶所持有股票的影響後，股票佔居民投資組合的比重從近9%上升至15%；而在這部分股票中，由共同基金所持有的比例從4%躍升至近25%，大幅擠佔了個人投資者的份額。
其二，市場韌性增強。上述投資方向之變為美股帶來持續增量，而投資渠道之變則使機構投資者成為市場中堅力量，不斷優化市場的流動性調節、價格發現、資源配置等功能，從而系統性地增強了市場韌性。從歷史數據來看，在美國經濟的高速增長期（1962-1981），美股牛市的每輪平均時長為3.6年，最長時長為6.1年，牛市佔總時間的比重為72.5%。而在其後的“減速增質”期（1982-2002），上述三項指標依次為4.3年、9.4年和81.7%，均得到了顯著提升。
其三，國際資本回歸。得益於市場韌性的增強，此前因“滯漲”危機而紛紛撤離的國際資本，再度重返美國。1982-2002年期間，美國證券投資年均流入量為1822.4億美元。而在此前的經濟高速增長期（1962-1981），這一指標僅為98.5億美元。同時，由於國際資本主要是通過機構投資者進入，而這又帶動了美國市場機構投資者比例的上升，形成了一個長期正向循環。由此，在走出“減速增質”時期後，美股“牛長熊短”的特徵並未衰減，反而得到了進一步強化。在後增質時代（2003-2018），美股牛市的每輪平均時長為7.2年，最長時長為9.5年，牛市時間佔比高達89.6%。
第二層轉變：金融市場的多層次建設和多渠道開放，將增強對外部風險的抵禦能力。基於中國金融體系的穩步改革，這一轉變有望產生以下兩種效應，從而在未來形成顯著的“穩定器”作用，逐步降低國際資本“快進快出”的頻率、力度和範圍。
其一是“避險效應”，隨著股指期貨等工具的發展，國際資本能夠進行充分的風險對衝，從而安心留在中國市場，追求長期收益。不同於2015年股災期間的政策選擇，本次市場振蕩以來，監管層並未重拾對股指期貨的限制，而是通過推進跨品種單向大邊保證金制度等措施，降低套利套保的資金成本。沿循這一政策新思路，未來中國股指期貨市場有望進一步完善和壯大，為國際投資者提供更為完備的避險工具。
其二是“錯峰效應”，在外部風險衝擊下，不同風險偏好、不同渠道流入的國際資本此消彼長、進退錯峰，從而有助於保持總量的相對穩定。事實上，得益於近年加速拓展的金融開放渠道，這一效應已經嶄露頭角。例如，雖然當前風險偏好的惡化導致了國際資本從較高風險的權益類市場撤出，但是與此同時，避險情緒的上升以及中國“增質”的確定性紅利，卻促使國際資本從債券市場加速流入中國。數據顯示，2019年2月至5月，“滬深港通”北向資金的淨買入量一路下跌，至5月降至-536.7億人民幣的歷史低谷。但是，在這一時期，“債券通”的國際投資者淨買入量卻逆勢上行，並在5月創下了522.4億人民幣的歷史新高，當月7-10年期債券佔總交易量的比重較4月邊際提升約2.5個百分點，凸顯出中國經濟長期前景對國際投資者的吸引力。由此，債券市場的擴大開放顯著抵減了股市資金流出對實體經濟的長期衝擊。
辨勢於落潮之際，織帆於漲潮之先。當前，國際資本的短波動和長浪潮交疊激蕩，形成了複雜多變的資金動向，市場情緒亦趨於敏感。針對這一特殊局勢，我們提出以下三點建議。第一，把握長期漲潮中的確定性機遇。從長期來看，基於“金融開放+經濟增質”的紅利共振，國際資本向中國流動仍將是未來二十年的大勢所趨，不會因短期波動而逆轉。這將長遠地強化中國經濟增質在資本市場的映射作用，因此立足於“增質”紅利的結構性機遇將保有相對確定的優勢，值得長期布局深耕。第二，關注短期退潮中的多樣性機會。從短期來看，在全球地緣政治衝突階段性緩和之前，國際資本或將繼續逃離高風險的權益類資產，並有望帶來兩種短期機會。一是市場恐懼情緒極端化所導致的權益類資產定價扭曲，若能及時捕捉，則有望在漲潮時有所收獲。二是在“錯峰效應”下，國際資本可能轉而通過債市等其他途徑進入中國，以相對安全地分享“增質”紅利，進而帶動相應市場的格局變化。第三，管理好預期調整中的流動性風險。在短期退潮和長期漲潮之間，市場情緒將敏感而多變，並牽動市場流動性的大幅漲落。因此，審慎管理好流動性風險，將是在這一時期渡過險灘的必要舉措。
(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)
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