程實：鮑威爾的鷹派確認

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、王宇哲

　　我們認為，屈從於阻力的貨幣政策妥協只會增加金融不穩定性，更加鷹派則有一勞永逸之效。

程實：鮑威爾的鷹派確認

　　鷹派加息將平衡內生增長與金融穩定，糾正長期貨幣政策系統性偏鬆和對於金融周期非對稱的弊端。儘管鮑威爾的鷹派確認或對資本市場帶來一定短期衝擊，但在真實普遍複蘇的背景下，長期利好終將彌補短期陣痛。

　　鷹派加息的確認凸顯鮑威爾長期政策理性。3月21日，美聯儲年內首次加息，聯邦基金利率目標區間上調25個基點（到1.5%-1.75%）。由於對本次加息已有共識，未來的加息路徑無疑是鮑威爾首次主持議息會議的最大看點。從季度經濟預測看，美聯儲對2018年和2019年的增長預期分別從2.5%和2.1%提升到2.7%和2.4%，失業率預期也進一步下降，對於2019年和2020年的通脹預期則從2.0%小幅提升至2.1%。

　　從預測點陣圖看，中值預測顯示的2018年至2020年加息次數分別為3次、3次、2次，這也意味著明、後兩年的加息次數較此前預測各多1次，路徑更加陡峭。我們認為，2017年美聯儲的三次加息是從鴿派到鷹派加息的開始，而本次加息則是鮑威爾鷹派的確認。考慮到貨幣政策的連續性，年內加息3次的預期暫時不變，但在更高、更快、更強的緊縮路上，鮑威爾未到終點。

　　今年2月，美國股市出現多次急跌及反彈，也帶動全球股市出現持續大幅調整，其影響波及其他金融市場和大宗商品市場。儘管有市場的“試探”，但鮑威爾在本月初的國會證詞和本次的貨幣政策聲明中確認了鷹派加息的路徑，凸顯出其長期政策理性。

　　考慮到美國經濟數據持續向好，特別是不同口徑的失業率都已經接近本世紀以來的低點，而財政刺激也將進一步提振經濟，市場動蕩將不會影響貨幣政策正常化進程。

　　危機十年之後，平衡內生增長與金融穩定是美聯儲及其他主要央行面臨的新挑戰。2007-2009年全球金融危機之後的短時期內，主要央行通過超常規、超寬鬆的貨幣政策穩定了金融市場，避免了金融系統整體崩潰對實體經濟的毀滅性打擊。危機十年之際，全球經濟迎來真實的普遍複蘇，但在習慣於貨幣幻覺和寬鬆刺激的情形下，如何重歸穩健、可持續的經濟內生增長路線是美聯儲及其他主要央行面臨的挑戰。

　　其中，一個重要的難題便是菲利普斯曲線的失效。與以往相比，十年前危機期間通脹水準的下降較之主要經濟體增速和就業的下滑幅度明顯偏低，而在危機過後至今，儘管全球普遍複蘇，甚至部分經濟體接近或超出估計的充分就業水準，但整體通脹仍較為低迷。換言之，通脹對於產出缺口的敏感程度已系統性地下降。

　　國際清算銀行Borio等人的研究指出，菲利普斯曲線的失效與傳統的自然利率定義中並沒有考慮金融周期的作用相關，因為現實中的自然利率本身並不完全免疫於名義變量。即使通脹持續處於較低位置，低利率所助長的金融非均衡同樣會對產出和就業帶來長期影響，比如債務的持續積累，資源錯配對全要素生產率的拖累等。

　　2017年，金融市場風險偏好明顯抬升，VIX指數創記錄地持續徘徊在歷史地位、比特幣等高投機性資產受到追捧等均為例證。在全球複蘇“舊力已弱、新力未強”的增長狀態轉換階段，鮑威爾重拾行動的勇氣、直面金融風險，無疑是正確的選擇。

　　鮑威爾將逐步引導美國貨幣政策實現“有為而有力”，這有助於重新校準菲利普斯曲線，並平滑金融周期的衝擊。中央銀行貨幣政策框架（反應函數）對於實際利率有著持續性的影響。如果說鴿派的貨幣政策規則是一種“無為”的主觀做法，那麽通脹水準對於貨幣政策信號敏感程度的減弱更像是一種“無力”的客觀反應。

　　“無為”的結果是通脹中樞可能的變化帶來實際利率對於自然利率的系統偏離，而“無力”的反應則將直接改變實際利率趨勢性回歸自然利率的屬性，即二者之差不再成為通脹到達合意水準的驅動因素。所以，要想根治長期寬鬆帶來的麻痹症、重新校準菲利普斯曲線，貨幣政策不僅需要“有為”，更需要“有力”。

　　隨著金融周期波長和波幅的增大，金融條件、資產價格、風險偏好逆轉後對於實體經濟的衝擊將加劇。在此情形下，巨集觀審慎監管固然是調節金融周期的重要工具，改變隻關注短期通脹的傾向、更加注重貨幣政策在金融周期繁榮/蕭條時的對稱性同樣十分關鍵。總結起來，美聯儲前任主席耶倫主導的加息進程可以分為“無為”的鴿派加息階段（2015Q4-2017Q1）和“有為”的鷹派加息階段（2017Q2-2017Q4）。

　　鮑威爾延續鷹派加息是對於“有為”的確認，而未來更加陡峭的加息路徑則意味著其將逐步引導美聯儲從“有為而無力”到“有為而有力”。儘管失去了相機抉擇可能具有的短期靈活性，但鮑威爾決策邏輯所表現出的時間一致性將增強其貨幣政策效果，逆周期調節也有助於擠壓資產泡沫，為未來留出政策騰挪太空。

　　鷹派加息的確認或引發資本市場波動，但長期收益遠超短期成本。從短期來看，鮑威爾鷹派的態度可能帶來金融市場的短期波動。隨著2月的市場震蕩，全球金融市場波動被喚醒，風險偏好下降也已開始，而鷹派加息的遞進將加劇流動性收縮，帶來進一步調整的壓力。事實上，3月以來泰德利差的上升已經引發了市場對於流動性風險的擔憂。但從長期來看，馴服金融周期的收益遠超市場波動的短期成本。

　　鮑威爾鷹派加息的確認意味著美聯儲不僅在金融蕭條時有救市的勇氣，在金融繁榮時也有刹車的勇氣。金融市場和實體經濟之間有內生的互動規律，一方面，真實的普遍複蘇將帶來堅實的基本面支撐；另一方面，換檔過程中的短期和長期風險也同時存在。資本市場回到正常的定價中樞，不僅有助於漸次釋放非理性高估值下積累的泡沫，也為上漲動能從貨幣幻覺回歸實體經濟持續性奠定基調。我們預期，今年美聯儲的加息將不少於3次。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)