2018年國債期貨市場運行報告：國債收益率呈震蕩下行走勢

中新經緯客戶端4月1日電 中金所1日發布《2018年國債期貨市場運行報告》，報告指出，2018年我國國債期貨市場積極適應市場發展需求，成功上市2年期國債期貨，積極推進期轉現交易和做市商制度落地，大力推動銀行、保險、境外機構等投資者參與，持續優化國債期貨合約和規則，促進國債期貨市場高質量發展。

資料圖。中新經緯攝

從整體來看，作為債券市場基礎性利率風險管理工具市場，國債期貨市場運行平穩，運行質量進一步提升，在促進債券市場發展、助力健全國債收益率曲線等方面進一步發揮作用。

收益率方面，2018年國債收益率整體呈震蕩下行走勢。截至2018年末，2年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.71%、2.97%和3.23%，較2017年末分別下行108BP、88BP和65BP。

成交量方面，2018年，2年期、5年期和10年期國債期貨累計成交1086.57萬手，日均成交4.47萬手，較2017年減少26.13%；累計成交金額10.38兆元，日均成交金額約430億元，較2017年減少25.99%；從持倉量看，截至2018年末，國債期貨總持倉量8.01萬手，較2017年減少25.46%。

報告指出，儘管受市場環境變化影響，國債期貨成交量和持倉量均有所下降，但國債期貨市場仍然表現出買賣價差收窄、報單深度增加、期貨基差收斂、期現相關性提高等特點，運行質量穩步提升。

報告建議，下一步，國債期貨市場在產品體系、投資者結構等方面還有待進一步完善。首先，進一步豐富國債期貨期權品種，研究推出30年期國債期貨和國債期貨期權；其次，積極推進商業銀行、保險資金、境外投資者入市工作，豐富投資者結構，促進國債期貨功能更好地發揮。

2018年國債期貨市場運行報告

作者：中金所債券事業部

基本情況

(一)國債收益率震蕩下行，國債期貨價格隨之震蕩走高，期現貨市場聯動緊密

2018年，受經濟下行壓力有所加大、流動性調整為“合理充裕”、中美貿易摩擦等多重內外因素影響，國債收益率整體呈震蕩下行走勢。截至2018年末，2年期、5年期和10年期國債收益率分別為2.71%、2.97%和3.23%，較2017年末分別下行108BP、88BP和65BP；10年期與2年期國債收益率利差為52BP，較2017年末增加42BP，國債收益率曲線陡峭化程度有所提升(見圖1)。

國債期貨主力合約價格震蕩走高。截至2018年末，5年期國債期貨(TF)和10年期國債期貨(T)主力合約結算價分別為99.380元、97.710元，較2017年末分別增加2.795元、4.535元；2年期國債期貨(TS)主力合約結算價為100.260元，較上市首日增加1.120元(見圖2)。

國債期現貨價格聯動密切，保持較好的相關性。2018年，2年期、5年期、10年期國債期貨主力合約與現貨價格相關性分別達到97%、99%、99%以上(見圖3、圖4、圖5)。

(二)國債期貨成交量和持倉量有所減少，成交持倉比保持穩定

從成交量看，2018年，2年期、5年期和10年期國債期貨累計成交1086.57萬手，日均成交4.47萬手，較2017年減少26.13%；累計成交金額10.38兆元，日均成交金額約430億元，較2017年減少25.99%。從持倉量看，截至2018年末，國債期貨總持倉量8.01萬手，較2017年減少25.46%。從成交持倉比看，2018年國債期貨日均成交持倉比為0.56，與2017年基本持平，繼續保持在合理水準(見圖6)。

(三)國債期貨交割平穩順暢

2018年，國債期貨順利完成4次共9個合約的交割業務，總交割9140手，平均交割率為4.20%。從交割情況看，整體呈現交割率較低、參與交割主體多元、交割月基差收斂性好、以DVP交割為主的特點，未發生交割違約情況。從交割券種來看，以活躍的國債期貨最便宜可交割券(CTD)為主。部分發行期限較長的舊券，由於自1812合約1起不再被列入可交割券範圍，因此也被投資者用於交割。

主要特點

(一)成交量和持倉量回落緣於機構風險管理需求和交易需求雙降

2018年，在多重因素影響下，國債期貨市場成交量和持倉量有所下降。

一是風險管理需求降低。受經濟下行壓力加大、市場流動性保持合理充裕、中美貿易摩擦不確定性等因素影響，國債收益率下行，機構利率風險管理需求相應降低。這與2017年的情況相反。2017年，受金融去杠杆壓力影響，國債收益率出現明顯上行，市場機構減配利率債、縮短久期，避險需求顯著增加，國債期貨成交量、持倉量均明顯上升。

二是各類交易需求降低。國債期現貨市場運行平穩，期現套利、一般性交易需求相對減少。2018年市場資金利率穩中趨降，國債期貨隱含回購利率(IRR)平均水準有所下降，期現套利空間明顯收窄(見圖7)。同時，國債期貨價格波動性也有所降低，5年期、10年期國債期貨主力合約日收益率的年化波動率為2.12%、3.69%，較2017年分別下降19.3%、19.2%，市場的一般性交易需求減少。

(二)市場運行質量穩步提升

2018年，儘管受市場環境變化影響，國債期貨成交量和持倉量均有所下降，但國債期貨市場仍然表現出買賣價差收窄、報單深度增加、期貨基差收斂、期現相關性提高等特點，運行質量穩步提升。

一是從買賣價差看，5年期和10年期國債期貨的平均買賣價差均有所下降。

二是從報單深度看，5年期國債期貨買賣五檔平均報單深度維持在50手左右，10年期國債期貨買賣五檔平均報單深度為118手，同比增長7%，對大單的承接能力提升。

三是從期現相關性看，5年期國債期現貨相關性為99.56%，較2017年提升5.58個百分點；10年期國債期現貨相關性繼續保持在99%以上；剛上市的2年期國債期貨的期現貨相關性也處於97%的較高水準。

(三)機構化水準進一步提升

從投資者結構看，國債期貨是高度機構化市場，且機構化程度繼續提升。2018年，國債期貨機構投資者日均持倉佔比為81.3%，與2017年基本持平；日均成交佔比為43.5%，較2017年提高5.1個百分點。

主要進展

(一)產品體系持續完善

一是2年期國債期貨於2018年8月17日成功上市。這標誌著我國已經基本形成覆蓋短、中、長期的國債期貨產品體系，有助於進一步健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，豐富金融市場利率風險管理工具，提高債券市場服務實體經濟能力。

二是30年期國債期貨研發工作得以推進。目前產品合約及規則設計工作已基本完成，全市場仿真交易於2018年12月啟動，為正式上市奠定了良好基礎。

(二)交易規則繼續優化

一是國債期貨持倉限額制度不斷優化，減少限倉和保證金梯級，提高限倉額度。將5年期國債期貨梯度保證金由“1.2%～1.5%～2%”調整為“1.2%～2%”，10年期國債期貨梯度保證金由“2%～3%～4%”被調整為“2%～3%”。將一般月份限倉額度提高到2000手，臨近交割月份提高到600手。擴大持倉限額，有助於提升國債期貨市場承載能力，減少過早移倉現象，增強臨近交割月合約的市場流動性。

二是參照國際經驗，剔除可交割券中的部分舊券。分別將發行期限在7年、10年以上的舊券從5年期、10年期國債期貨可交割券範圍中剔除，消除新舊券定價差異影響，提高國債期貨定價準確性，促進國債期貨市場功能發揮。

三是免收5年期國債期貨平今倉交易手續費。手續費調整後，5年期國債期貨的期現聯動更加緊密，市場微觀結構進一步改善。

(三)交易機制不斷優化

一是期轉現交易啟動。在相關各方的共同努力下，國債期貨期轉現交易已於2019年1月17日啟動。期轉現交易具有基差交易功能，能減少大額訂單對市場的衝擊，有效防範交割風險，促進國債期貨市場功能發揮，是場內集中競價交易的必要補充。

二是做市商制度即將落地。2018年《中國金融期貨交易所做市商管理辦法》正式頒布，國債期貨做市商遴選工作也隨即啟動，預計將於2019年上半年正式落地。做市商制度是全球金融市場的常規制度安排，能夠有效提高市場流動性和市場效率，平抑價格異常波動，促進市場功能發揮。

政策建議

經過五年多的發展，國債期貨已成為我國金融市場具有一定影響力的標杆性產品。但同時，2018年我國國債期貨日均成交量和日均持倉量分別僅為美國的1.3%和0.68%。無論與發達國家國債期貨市場相比，還是與我國債券現貨市場發展的要求相比，我國國債期貨市場仍有較大發展空間。下一步，國債期貨市場在產品體系、投資者結構等方面還有待進一步完善。

(一)進一步豐富國債期貨期權品種，研究推出30年期國債期貨和國債期貨期權

海外成熟市場經驗表明，完善的國債期貨產品體系應涵蓋2年、5年、10年、超長期(30年)四個主力品種，並有與之相配套的國債期權產品。當前，我國市場還缺少有效對衝超長端利率風險的工具，場內利率期權產品也是空白。應積極上市30年期國債期貨和國債期貨期權產品，豐富債券市場避險工具，形成更加完備的國債期貨產品體系，進一步健全反映市場供求關係的國債收益率曲線，改善債券市場投資軟環境。

(二)積極推進商業銀行、保險資金、境外投資者入市工作，豐富投資者結構

從國際市場看，國債期現貨投資者結構具有內在的一致性。商業銀行、保險資金、境外機構的國債持有量合計佔比為國債市場總量的75%以上，是國債現貨市場的主要參與主體，但尚未參與國債期貨市場。隨著利率市場化的持續推進，機構利用國債期貨對衝利率風險的需求與日俱增。同時，隨著債券市場對外開放步伐加大，境外機構也需要高效的利率風險管理工具。建議積極穩妥推進各類機構參與國債期貨市場，促進國債期貨功能更好地發揮。

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