新浪期貨：國債保持謹慎操作

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　　一、關於國債期貨合約及相關業務規則修訂通知

　　2月12日，中金所公布了關於修訂《5年期國債期貨合約》《10年期國債期貨合約》及相關業務規則的通知。中金所從四個方面對國債期貨原有的業務規則進行了修訂。首先，對於可交割債券的範圍進行了修改。5年期國債期貨合約

　　的可交割國債發行期限不得高於7年，10年期國債期貨合約可交割券發行期限不得高與10年。由於在實際的交割操作中，空頭多以流動性差的老券進行交割，多頭在交割後再次脫手老券有一定的難度，因此在交易時會反應在期貨交割上，臨近交割時出現一定程度的貼水。通過剔除老券使期貨在臨近交割時向現券收斂，從而提升國債期貨的價格發現功能；其次，將原先的階梯式保證金制度修改

　　為“自交割月份之前的兩個交易日結算時起，保證金為合約價值的X%（5年期期債為合約價值的2%，10年期期債為合約價值的3%）”。新的保證金制度將會改善臨近交割時當季合約流動性問題；同時，持倉限額也有所放寬。原有的階梯式持倉限額儘管能夠有效的避免相關風險，但是也造成了主力合約提前轉移倉位的情況。適當的放寬持倉限額將會提高市場流動性；此外，中金所還修改了套利套保臨近交割月額度申請截止時間和生效日期，以配合持倉限額的改變，減緩市場的波動。

　　表1：5年期國債期貨合約對比表

　　表格整理：中金所弘業期貨金融研究院

　　表2：10年期國債期貨合約對比表

　　表格整理：中金所弘業期貨金融研究院

　　5年期國債期貨合約和10年期國債期貨合約及規則修訂版已於2018年2月13日起實施。合約對比資訊整理可參見報告《關於中金所國債期貨合約最新公告》，欲知更多詳細資訊請參見中金所官方網站。

　　二、維穩帶來的放鬆難以持續，謹慎操作為宜

　　春節前最後一個交易日，央行繼續暫停公開市場操作，這已經是央行連續16日暫停逆回購操作。不過在此之前的交易日，央行超額續作了3930億1年期MLF操作，得標利率3.25%。雞年最後一個交易日，債券市場交易清淡，國債期

　　貨小幅收跌。國內市場休市“慶祝”春節期間，海外市場股市普漲。全球主要股指在春節假期期間均錄得上漲，道指漲1.32%，標普500漲2%，納指漲3.15%，德國DAX指數漲2.39%，香港恆生指數指漲3%，日經225指數漲3.86%。此外，基準10年期美國國債收益率上升至2.901%，此前在上周觸及2014年以來最高水準至2.944%；與此同時，兩年期美國國債收益率也在九年高點附近徘徊。

　　春節假期後的第3個交易日，股債商匯出現齊漲的局面。2月26日，在資金並不緊張的情況下，央行依然在公開市場進行1500億逆回購操作，引發市場寬鬆預期，甚至有部分投資者覺得這或許是央行貨幣政策轉向的信號。受資金面寬鬆推動債市情緒回暖，期債高開後拉升，午後漲幅擴大，10年期國債期貨主力合約T1806收漲0.58%，創近三個月最大單日漲幅。10年期中國國債收益率跌4個基點至3.887，為11月30日來最大跌幅。

　　圖3：10年期國債期貨主力合約走勢圖（2月26日）

　　圖片來源：WIND　弘業期貨金融研究院

　　央行於2月14日發布了《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下

　　簡稱《報告》）。《報告》稱2017年以來，中國經濟運行穩中向好、好於預期，消費需求對經濟增長的拉動作用保持強勁，投資增長穩中略緩、結構優化，進出口扭轉了連續兩年下降的局面，服務業對經濟增長的貢獻不斷提高，企業效益繼續改善，態環境狀況明顯好轉，經濟結構調整加快，總供求更趨平衡，內生增長動力有所增強。全年實現經濟較快增長和物價平穩的較好組合，國內生產總值

　　（GDP）同比增長6.9%，居民消費價格（CPI）同比上漲1.6%，經濟發展的品質和效益提升。《報告》指出下一階段將保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定。同時，央行強調在貨幣政策執行過程中將把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡。

　　春節期間央行祭出的臨時準備金動用安排（期限為30天的CRA）使用達到高峰。商業銀行大多會選擇在1月16日後陸續啟用該安排，加上節假日順延，

　　CRA在2月22日起陸續到期，將出現累計約2兆元的流動性回籠壓力。為緩解節後繳稅繳準以及CRA部分到期等因素的影響，央行重啟逆回購操作，也是意在維穩重要會議前的流動性穩定。

　　2月24日，新華社公布政治局會議通告，決定今年2月26日至28日在北京召開中國共產黨第十九屆中央委員會第三次全體會議。會議強調，按照高品質發展的要求，統籌推進“五位一體”總體布局和協調推進“四個全面”戰略布局，堅持以供給側結構性改革為主線，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險各項工作，大力推進改革開放，創新和完善巨集觀調控，推動品質變革、效

　　率變革、動力變革，特別在打好防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰方面取得扎實進展，引導和穩定預期，加強和改善民生，促進經濟社會持續健康發展。會議指出，實現今年經濟社會發展目標任務，要保持巨集觀政策連續性穩定性，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策。要深入推進供給側結構性改革，加快建設創新型國家，深化基礎性關鍵領域改革，堅決打好三大攻堅戰，實施鄉

　　村振興戰略，推進區域協調發展戰略，擴大消費和促進有效投資，推動形成全面開放新格局，提高保障和改善民生水準。要全面加強政府自身建設，堅持依憲施政、依法行政，提高政府效能，更好為人民服務。

　　今年三中全會打破慣例趕在“兩會”前召開。“兩會”將於2018年3月初在京舉行，按照慣例，央行將提前進行安排以保證會議期間的資金面穩定。回顧

　　往年的“兩會”期間的貨幣市場利率走勢不難發現，相較於會議前後，會議期間貨幣市場利率均處於相對低位，重要會議前央行將進行維穩操作。

　　圖4：2016年“兩會”前後貨幣市場利率

　　圖片來源：WIND　弘業期貨金融研究院

　　圖5：2017年“兩會”前後貨幣市場利率

　　圖片來源：WIND　弘業期貨金融研究院

　　對於近日國債期貨的連續上漲，我們一直在報告中提示短期由維穩帶來的資金放鬆難以持續，投資者需警惕維穩行情提前結束。伴隨著“兩會”的結束，市場最為緊張也是最為關注的“資管新規”大概率將會落地，資管新規及相關檔案的頒布將會對市場造成一定的衝擊。外圍市場方面，2月27日晚間（北京時間）新任美聯儲主席鮑威爾第一次國會證詞，市場沒有預料到他的發言內容豐富程度，為今年四次加息打開了大門。隨後市場出現了大幅震蕩，美元大幅上漲，美股美債均大跌。市場普遍預計美聯儲將在3月的利率決議中加息25個基點，而國內公開市場大概率上也將會進行跟隨。就期債而言，投資者在樂觀行情下，仍需注意後期市場將面臨的不確定因素，關注新規頒布情況、市場加息以及3月份資金面擾動等問題對於債市的影響，保持謹慎操作為宜。

　　弘業期貨

責任編輯：宋鵬