獨角獸們的A股回歸之路

曾經出走至美股、港股的獨角獸們回歸A股的信號正變得越來越強烈。

這邊廂，獨角獸大佬們在兩會第一天紛紛表示願意回歸A股，那邊廂，監管層對互聯網、高新科技企業在A股上市表示友好：證監會副主席閻慶明在3月15日參加全國政協閉幕會議時表示，CDR將很快推出。

另外，監管層已經對券商做出指導，若有生物科學、雲計算、人工智能、高端製造四個行業的獨角獸企業，可立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行“即報即審”。富士康從上報招股書到獲得核準，僅用了36天的時間，富士康的“閃電過會”，是監管層在行動層面表達了吸引新經濟企業回歸國內的決心。

那些年，A股錯失的BATJ

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過去，由於中國交易所上市的限制性規定，讓很多初創階段的科技公司因為企業規模、財務情況等原因無法在A股上市。這些新興科技公司不得不遠走海外，到上市規則更加寬鬆的納斯達克等交易所上市。目前，納斯達克交易所已經成功吸引了蘋果、微軟、谷歌、Facebook、百度、京東、網易等企業。

科技公司的發展規模曲線與傳統企業相差甚遠，老牌交易所如紐交所等更注重大市值公司，其上市的限制性規定將很多初露鋒芒、但是羽翼未豐的科技公司被拒之門外。

納斯達克市場是證券交易所分層管理成功的典型案例。通過分層管理，納斯達克將市場分為三層：

• 納斯達克全球精選市場：適合大市值企業，在財務和流通性方面的要求高於世界上的任何市場，入選納斯達克精選市場是優質公司的體現；

• 納斯達克全球市場：原納斯達克全國市場，是納斯達克最大且交易最活躍的市場，對財務、資本額、共同管理等指標要求較為嚴格；

• 納斯達克資本市場：原納斯達克小額資本市場，適合成長期企業，小資本額的公司發展穩定後可轉至納斯達克全球市場。

一方面是上市要求對新經濟企業更加適用，另一方面，微軟、谷歌等企業在納斯達克上市已經形成品牌效應，對新企業而言，與具有同樣創新精神的科技公司、或者對標企業在同個交易所上市，更容易獲得投資者的認可。

正因為上述的各種內部推力以及外部拉力，那些年，A股錯過了BATJ等獨角獸企業。

兩條回歸路徑：退市+拆VIE or CDR

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如果公司不在國內，一般有兩種形式可以幫助公司在國內上市。

第一種方式是海外私有化退市，拆VIE架構，然後再在國內上市。典型案例是奇虎360和分眾傳媒。

2017年7月，奇虎360宣布完成私有化交易，奇虎360的股票不再在紐交所公開交易。在周鴻禕的內部信中，他認為360在美國市場80億美元的估值並沒有充分體現360的公司價值。從紐交所退市之後，360通過借殼江南嘉捷，在上交所上市。

2013年5月，分眾傳媒宣布以35.5億美元完成私有化，從納斯達克退市後，在2015年通過借殼七喜控股完成A股上市。

第二種方式就是CDR了，CDR是指在境外（包括香港）上市公司可以將部分已發行上市的股票託管給當地銀行，然後由國記憶體托銀行發行在國內A股市場上市。CDR可以幫助公司繞開國內上市的一些障礙，例如盈利狀況等。

“DR”，Depository Receipts，存托憑證，指的是在一國流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，按其發行或者交易地點不同，被冠以不同的名稱，在美國市場上的存托憑證就叫做ADR，在中國市場上的存托憑證就叫CDR。

目前，還沒有獨角獸公司明確表示已經拿到了CDR的資格。不過，我們可以通過360在國內上市的情況簡單地分析一下，在CDR推出之後會對國內外的金融市場造成什麽影響。

CDR推出後的影響：以360為例

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360在國內上市之後，雖然在開市的第一天就遭遇了滑鐵盧，幾近跌停，但其市值是在美國上市的市值的七倍。很多評論家表示，美國股市對於公司市值的評估較國內市場而言相對保守，這也就是360在國內上市之後市值上升這麽多的原因。

在未來，我們從這次兩會中企業家的發言可以看到，之後越來越多的在境外上市的公司會通過退市或者CDR尋求在國內A股上市的機會。原因有兩個方面：第一是國家政策的影響，第二是更大的經濟利益。

首先，國家政府表示了對於公司回國上市的支持，代表著政府希望更多的公司可以回國上市。而在中國國內，政府的影響巨大，公司會在一定程度上迎合政府的意志，擁護國家的決定，所以企業家們會開始著手在國內上市的行動。其次，360回歸之後市值上漲的案例在前，很多公司在條件允許的情況下也會想要轉回國內上市，因為這意味著公司股東手上的股票會增值好幾倍。

在這些中國獨角獸公司大概率要回歸國內金融市場的時候，這些公司的市值就可能會被市場重估。360退市的時候，其私有化交易估值約93億美元，比起360回歸後的總市值3200多億人民幣，其退市的代價並不大。這主要是因為當時市場並不認為它的市值會達到現在的水準，所以當時並沒有給360提出很高的退市條件。

但是現在已經今非昔比，一旦阿里巴巴或者百度這樣的公司從美國市場上退市，那麽股東一定會提出非常高額的條件，這時中國的公司就需要考慮是否退市這個方案成本太高，轉而通過CDR來尋求在國內上市的機會。不過，通過CDR上市，也會影響這些公司在國外的股價，因為兩者的股價雖然異地，但也需要保持一致。

由於在國內股價會相對較高一些，這會推動在境外市場中的價格有所攀升，同樣，因為境外市場的相對保守，又會壓低國內市場的股價，這樣會造成境外和國內市場價格向雙方的中間靠攏。同時，由於這些獨角獸公司規模龐大，會對我們所在金融市場的整體造成一定的影響。

國內目前市場的交易環境、交易結構、交易工具等，正在朝著多元化和穩定化發展，之前經常被詬病的混亂體系，影響已經逐漸減弱。並且在政策的加持下，獨角獸的回歸，也會對於中國證券市場的國際化產生一定的化學反應。

在香港市場，價格或許會有一定的上升，但漲幅可能較其他境外市場較為緩和。從騰訊和阿里的PE估值差別，可以一定程度上反映出美國市場較香港市場而言是相對保守的。

所以美國市場價格與A股價格的中間價要比香港股價與A股價格的中間價要高一些，從而在美國市場中的漲幅會更加明顯一些。不過，這些公司的漲幅不會對境外大環境造成明顯的影響（或許香港市場會有所反應），雖然這些獨角獸公司規模驚人，但是在國外的影響力較Google還有Apple這樣的公司還是有差距的。

不過，這些公司在國內市場的地位就完全不一樣了，一談到國內的領頭企業，很多人就會想到BATJ。一旦它們在國內市場中上市，它們的市值會成為市場的標杆。由於它們的股價、市盈率、市淨率、ROE等指標都會根據國內和境外市場的價格的中間值進行修正。

因此，在未來，一旦CDR放開，中國公司通過CDR來完成在國內市場上市的行動，會使得這些公司在境外市場的股價上升，達到國內和國外環境的一個中間值，同時也會帶動國內市場的修正，大概會降低國內股價。同時很多公司也會因為BAT這樣的公司回歸國內市場而喪失一定的關注度，導致交易熱度降低。

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