沒有中間商賺差價，紐交所直接掛牌爭奪獨角獸

《財經》記者秦嘉敏吳海珊/文王東/編輯

隨著新經濟公司表現出眾，擁抱新經濟，爭奪估值上百億的獨角獸公司，成為全球許多資本市場的時尚。今年以來，美國、中國和新加坡等交易所紛紛加入爭奪戰。

據悉，全球最大音樂流媒體公司Spotify，將於4月3日以直接掛牌的非傳統IPO方式登陸美國紐交所。此外，中國內地滬深交易所近期積極表態迎接新經濟企業，中國香港聯交所和新加披交易所也開始修改規則，以便吸納更多快速增長的新經濟公司，特別是獨角獸公司。

發行費用不到傳統IPO的一半

據紐交所公布的資訊，Spotify將繞過通常的首次公開發行環節而直接上市，既不發行新股也沒有承銷商，上市首日的開盤價將由當日的買單和賣單直接確定。這一做法避免了出售股票對原有股東權益的稀釋，相比傳統上依賴投行承銷的首發上市模式也省去了一大筆費用，被市場稱作是“沒有中間商賺差價”的模式。

此次Spotify上市，高盛等三家財務顧問公司將共同分享約3000萬美元的服務費用，這至少比傳統IPO模式節省一半費用。可以對比的是，2017年3月，也是在紐交所上市的互聯網公司Snap（SNAP.N），總計向投資銀行支付了近1億美元的服務費用。Spotify當前的估值約為190億美元，與Snap上市之前的估值（約240億美元）相去不遠。

因此很多人預計，隨著直接上市模式的展開，投資銀行從這類新經濟公司上市過程中可以拿到的承銷費用，將大幅下降，這對於新經濟公司是好事，但對投行業卻不太妙。

2017年3月，紐交所提案修改上市流程，擬允許公司直接上市。美國證監會在今年2月初批準了這一提案。根據德潤資本統計，美國資本市場直接上市的案例此前只在納斯達克證券交易所出現過，而且僅限於一些生物技術和生命科學類的小型公司。分析人士預測，如果Spotify直接上市成功，會使Airbnb和Uber這樣的“獨角獸”考慮用這種方式成為公眾公司。

此前，納斯達克一直是眾多科技公司青睞的上市地點，紐交所對於擬IPO企業在規模和財務上的限制使其成為工業、能源、銀行等傳統行業公司上市的首選地。德潤資本分析，隨著納斯達克等交易場所對私募股權交易流轉提供技術和平台支持，許多有潛力的初創公司很容易獲得低成本融資，私募股權市場的資金和流動性完全能夠滿足初創公司的融資需求。

為什麽選擇直接上市？Spotify給出了五個關鍵原因，公司不必為了上市而出售股票，為股東提供更好的流動性，為所有的買方和賣方提供平等的機會，以等同於IPO的透明方式操作這一過程，以及通過紐約證券交易所實現市場驅動的價格發現功能。

不過，對於Spotify公司的真實價值，業界存在爭議。據根此前美國證監會公開的資訊，Spotify於2月28日提交的上市檔案中表明，2015年至2017年，公司收入分別為19.4億歐元、29.52億歐元、40.9億歐元，分別年度虧損2.3億歐元、5.39億歐元、12.35億歐元，僅從財務數據上看，其潛在投資價值有限。

同時亦有分析師提醒，Spotify 最大的競爭對手是蘋果音樂，作為一家正版流媒體音樂服務平台，Spotify一直在努力擴大國際市場份額，為此在2016年初發行了10億美元可轉債，利率高於市場水準，在過去兩年裡，這部分資金基本已經在與蘋果音樂的競爭消耗得差不多了，再不上市融資，後續運營會更艱難。

獨角獸倒逼資本市場改變

當越來越多的新經濟企業成長成熟、需要實現公眾化的時候，這些“獨角獸”在股權結構和融資方面的特殊需求正在推動資本市場做出改變。今年的兩會上，全國人大代表、深交所總經理王建軍提交的議案就提到，大量新興公司在傳統的“資合性”基礎上，還具有一定的“人合性”色彩，對於股權融資與控制權穩定的平衡需求較為強烈。

2017年12月，港交所決定按步拓寬香港上市制度，便利新興產業及創新型公司上市。尚未有收入的生物科技公司和採用“不同投票權架構”的新經濟公司赴港上市障礙將逐步掃清，已在主要國際市場上市的公司來港進行二次上市也將成行。當時，港交所集團行政總裁李小加表示，“我們期待明年（2018年）下半年，可以看到越來越多創新型公司選擇來港上市。”

作為港交所一直以來的競爭者，新加披交易所也緊隨其後積極應對。今年1月，新交所首席執行長羅文在業績發布會上透露，決定允許採用兩級投票製股份結構的公司在新加坡上市。而在3月9日，新交所執行副總裁周士達進一步表示，預計將在兩周內推出“雙重股權”(即同股不同權)企業上市規則谘詢檔案，今年7月就能迎來首家同股不同權企業上市。

在全球經濟複蘇的背景之下，交易所紛紛做出改變來吸引未來經濟的新引擎。為此港交所和新交所甚至打起了嘴仗。周士達在上述赴香港推介活動現場表示，香港只是“半離岸”市場，中國內地與香港的互聯互通機制已經建立。“如果希望能在一個真正的海外市場上市，新加坡是不錯的選擇。”

中國香港證監會則在3月14日的論壇上“回懟”新交所，香港證監會主席唐家成及行政總裁歐達禮都對有關言論表示失望，稱“香港與內地的關係絕非競爭關係，各個交易所都是合作的關係”、“香港證監會不會考慮其他市場在做什麽，而是考慮如何讓香港市場做得更好”。

如此大動乾戈，只因新經濟企業的地位凸顯。無論是紐交所、納斯達克，還是港交所、新交所，體量巨大、潛力可期的“獨角獸”企業選擇一處上市都將是其他交易所的重大損失。港交所曾在2015年和2016年連續成為全球IPO募資金額最高的交易所，但在2017年則下滑至第4位。即將放行Spotify的紐交所在上升至第一位，而上交所和納斯達克分列第二和第三的位置。

阿里巴巴（BABA.N）在2014年選擇赴美上市，一個重要原因就是其合夥人制度不符合港交所“同股同權”的上市規則。這也導致港交所與近年來迅速崛起的一大批中國互聯網公司失之交臂，屢屢被市場批評。已上市企業的亮眼業績則成為新的佐證。3月19日，閱文集團（0772.HK）公布了全年業績。2017年實現營收約為40.95億元人民幣，同比增長60.2%，淨利潤約為5.56億元，同比增長1416%。閱文集團於2017年11月在港交所上市。

A股上市規劃仍待破局

之前由於上市規則限制嚴格而只能“望洋興歎”的上交所和深交所也迎來了轉機。今年“兩會”期間，新經濟、“獨角獸”都成了代表們熱議的詞匯。3月8日，富士康工業互聯網股份有限公司的首發申請獲得通過，36天的過會速度堪稱奇跡，而證監會發行部也鼓勵部分券商，有“獨角獸”或新經濟相關的項目“趕緊報”。

3月20日，國務院總理李克強將在人民大會堂答記者問時表示，中國經濟穩中向好，新動能起了重要作用。他表示，過去一些“互聯網+”的企業總是到海外上市，現在我們已經要求有關部門完善境內上市的制度措施，歡迎他們回歸A股，同時要為境內的“創新創業”企業上市創造更加有利的、符合法律規定的條件。

國內外資本市場估值水準的改善增加了中國企業證券化的可選路徑。廣證恆生統計表明，可選資本市場中的中國企業平均估值自2015年開始有相互趨近的趨勢。A股全部股票的整體估值2015年之後逐漸下降，向香港中概股和美國中概股的平均估值趨近。香港中概股自2012年的平均20倍市盈率上漲至2017年平均30倍市盈率。美國中概股估值自2012年的21倍市盈率上漲至2017年的41倍市盈率。

廣證恆生副首席分析師趙巧敏表示，對金融和互聯網龍頭企業來說，登陸美國和香港的資本市場有更大的機會獲得更多的募資和流動性。但對於中小企業來說，盲目去美國上市可能得不到足夠的投資者關注。企業可以從上市審核原則、財務條件、耗時和成本、再融資條件等四個維度充分考慮，決定哪個資本市場更適合企業自身需求。

業界人士認為，公司IPO直接上市模式，適合於那些知名度高、現金流充足，公開募集資金的必要性不大，且業務模式被機構和散戶投資人所熟悉，但老股東、機構投資者需要流動性的公司。也有市場人士建議，中國A股針對新經濟公司的上市安排除了推出CDR（Chinese Depository Receipts，中國存托憑證）的方式之外，也可以考慮引進紐交所、納斯達克的直接上市制度，再配合約股不同權的公司治理制度改革。