新視界眼科10倍PE賣身 光正集團是得了便宜還是被借殼？
張玉，曹學平
在經過一系列協定商定之後，5月10日，光正集團股份有限公司（002524.SZ，以下簡稱“光正集團”）發布重大資產重組進展公告。公司董事會審議通過購買上海新視界眼科醫院投資有限公司（以下簡稱“新視界眼科”）51%股權及相關資產購買方案。
對於此次收購所涉及到的資金，光正集團日前發布公告表示，公司擬向關聯方光正投資有限公司（以下簡稱“光正投資”）短期借款1.18億元，借款年利率為7%，實際應支付利息按天折算。
值得注意的是，新視界眼科2016年、2017年在主營業務上毛利率分別為44.08%和46.78%，處於行業中等偏上水準。此外，本次交易中，上市公司光正集團購買新視界眼科51%股權作價所對應的靜態市盈率（PE）為11.76倍，動態市盈率為10.23倍，均低於同行業上市公司市盈率。
對於收購相關問題，《中國經營報》記者先後致電致函光正集團相關負責人，對方在回應中表示，這只是一個簡單的業務上的收購，不構成借殼上市。對於上市公司後續人員管理及業務整合相關問題，上述負責人稱一切以公告為準。
此外，有接近新視界眼科的人士告訴本報記者，新視界眼科實際控制人林春光曾表示看好上市公司光正集團未來的發展前景。
借款收購
日前，光正集團發布重大資產購買暨關聯交易報告書。光正集團擬通過支付現金的方式購買新視界實業、林春光、上海聶弘、上海春弘合計持有的新視界眼科51%的股權，交易金額為6億元。本次交易完成後，光正集團將持有新視界眼科51%的股權，新視界眼科將成為光正集團的控股子公司。
交易對方承諾，標的公司新視界眼科2018~2020年度扣非後歸屬於母公司的淨利潤分別不低於1.15億元、1.32億元和1.52億元。
據了解，光正集團早期主營鋼結構業務，由於行業需求增速放緩、競爭過於激烈、產能過剩等因素發展態勢不理想，公司後續選擇切入清潔能源行業，從事天然氣運輸與經營業務。經過近年的整合與經營，能源板塊業務已成為公司主營業務。
儘管如此，光正集團近年來業績發展似乎並不理想。2015年~2017年度，光正集團營業收入分別為5.55億元、4.99億元和5.54億元，營業收入徘徊不前。公司淨利潤分別為2545.11萬元、813.3萬元和781.88萬元，呈逐漸下滑趨勢。
4月25日，光正集團發布了關於向關聯方臨時借款暨關聯交易的公告，公告表示，公司擬向關聯方光正投資短期借款1.18億元，借款年利率為7%，實際應支付利息按天折算。
光正集團方面提及，公司因收購新視界眼科51%的股權，已向銀行申請5年期並購貸款3.6億元，目前該筆貸款尚處於銀行內部審批流程中。鑒於銀行審核貸款時間的不確定性，為保障按期及時支付新視界眼科51%股權交易進度價款，公司將使用向光正投資籌借的短期借款先行支付收購價款。
“上市公司已經確立了大健康、清潔能源雙主業發展的戰略思路。鋼結構業務由於行業需求增速放緩、競爭過於激烈、產能過剩等因素發展態勢不理想，公司已逐漸放緩、萎縮鋼結構業務的發展，相繼出售了部分鋼結構業務相關的資產。未來，公司將依據實際業務發展情況及公司大健康、清潔能源雙主業發展戰略實施的需要，適時剝離鋼結構業務。”光正集團方面稱。
便宜買賣？
據了解，新視界眼科主要從事眼科醫院的投資、管理業務，通過其下屬的、分布在多個省、市、自治區的眼科醫院提供眼科相關的診療服務。報告期內新視界眼科主要營業收入來自醫療收入，2016年~2017年，新視界眼科營業收入分別為7.86億元和8.49億元，其中醫療收入佔營業收入的比例分別為96.51%和96.45%。
2016年度，新視界眼科毛利率為44.08%，同行業可比公司愛爾眼科、通策醫療、金域醫學、創新醫療、悅心健康等可比公司的毛利率分別為46.11%、41.41%、42.35%、38.7%及35.06%。2017年，新視界眼科主營業務毛利率為46.78%，上述同行業可比公司2017年三季度的毛利率分別為48.46%、43.51%、41.56%、39.97%和34.64%。由此可見，新視界眼科2016年~2017年毛利率基本處於行業中等偏上水準。
此外，記者注意到，本次交易中，上市公司光正集團購買新視界眼科51%股權作價所對應的靜態市盈率（依據新視界眼科2017年實現的歸屬於母公司股東的淨利潤計算）及市淨率分別為11.76倍及5.79倍，同行業上市公司的市盈率平均值為65.96倍，市淨率平均值為7.71倍。此外，本次交易所對應的動態市盈率（依據新視界眼科2018年業績承諾計算）及市淨率分別為10.23倍及6.21倍，市場可比交易的動態市盈率平均值為14.6倍，市淨率的平均值為5.66倍。
光正集團方面表示，標的公司新視界眼科靜態市盈率遠低於可比上市公司靜態市盈率的平均值和中位數，動態市盈率低於近期市場可比交易案例動態市盈率的平均值，市淨率低於可比上市公司的平均值和中位數，略高於近期市場可比交易案例市淨率的平均值。“未來隨著新視界眼科的經營和發展，淨資產規模將逐步擴大，所對應的市淨率倍數將逐步降低。”
業績向好的同時，新視界眼科卻選擇出售一半以上的股權給光正集團讓外界直呼“看不懂”。不過，記者注意到，停牌籌劃這起收購期間，光正集團已與新視界眼科進行了深度綁定，新視界眼科實控人林春光前不久從光正集團控股股東光正投資處受讓了5%股份，交易價格為1.6億元。
CIC灼識谘詢執行董事王文華告訴本報記者，私立連鎖眼科診所和相關眼科業務的擴張，更多地是有賴於連鎖數量的增長以及提升覆蓋率。對於一個高速成長的領域，跑馬圈地是築高行業護城河的一個重要因素，這對於資本的要求非常高，因此現金收購對於連鎖眼科診所來說是一個快速成長的重要推動力。
“醫療資源的優劣，患者數量是否能夠穩定都是決定一個診所是否盈利的關鍵要素，從投資回報周期上看，也不是每個診所都能做到兩三年就盈利的，因此市盈率的高低還是取決於公司的成長性，而成長性更加依賴於數量上的增長，單個診所的運營產出一旦穩定，增長就會趨緩，因此在收購中一定有快速成長和資本需求等雙方的博弈在其中。”王文華告訴記者。
跨界並購遭疑
據相關公告，本次重組完成後上市公司將增加大健康業務，交易標的與上市公司現有業務不存在顯著可量化的協同效應。
對此，光正集團回應稱，此次交易是上市公司完成在大健康領域戰略布局的重要舉措，此次交易完成後，上市公司主營業務將由大健康、清潔能源兩大業務板塊構成。那麽，缺乏醫療背景下的光正集團如何能保證運營好新世界眼科，保持其毛利率的持續高增長？
光正集團方面稱，本次交易完成後，為了進一步促進公司、尤其是大健康板塊業務的發展，公司還將從經營管理、業務、人員、內控、資源配置等方面進行整合。“公司將在新視界眼科現有經營局面的基礎上穩定、鞏固、提升現有的12家醫院管理水準、盈利能力，充分發揮上市公司資本平台優勢，學習行業內先進經營模式，利用自有資金、外部融資等各種方式，在充分市場調研和可行性分析的基礎上，新設、收購眼科專科醫療機構，做強做大上市公司大健康板塊業務，另一方面逐步剝離鋼結構業務，穩步發展清潔能源板塊。”
不過，光正集團同時坦言，本次交易完成後，大健康板塊將成為公司的主要業務板塊之一，公司亦將步入眼科診療領域，並直面日益激烈的市場競爭。而近些年來，隨著市場規模的擴大和國家對於支持民營資本參與發展醫療健康事業的鼓勵性政策不斷落地，眼科醫療行業的競爭將不斷加劇。
王文華表示，對於私立連鎖眼科診所而言，最重要的關鍵成功要素在於醫療資源的優劣。私立眼科機構天然會和公立醫院產生競爭，醫療資源決定著開展業務的寬度以及對於患者的吸引力，這是運營好眼科診所和相關業務的關鍵。
“毋庸置疑，醫療行業始終是快速成長的朝陽行業，切入醫療健康產業方向上是對於鋼結構業務的一個風險的對衝。但光正集團是否在運營中，能夠注入自身擁有的產業資源和行業經驗，都是決定是否能運營好未來的眼科業務的重要因素。眼科的服務中也有簡單到複雜的業務，聚焦一些需求量大且業務類型相對簡單的服務，如白內障、視力矯正等類型的服務，是私立眼科診所的普遍定位。對於專業的醫生團隊的培養，服務的提升，如何吸引足夠的消費者或患者群，是光正集團亟須考慮的問題。”王文華總結道。
責任編輯：陳悠然 SF104
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