文／蔡九
中國最牛價值股，最終沒有淪為“白酒車間”。
歷時三個月，關於貴州茅台（600519.SH）與茅台集團行銷公司的關係總算明了。
8月9日，貴州茅台回復了上交所的監管函。主要有兩點：
一，控股股東成立的行銷公司，不會全盤直銷公司的茅台酒配額；
二，雙方也沒有大額關聯交易的安排。2019年貴州茅台向包括集團行銷公司在內的茅台集團控股子公司和分公司，銷售茅台酒及系列酒不會超過公司2018年末淨資產的5%，即56億元。
這樣看下來，貴州茅台集團成立行銷公司，不能說對貴州茅台完全沒有影響。但對投資者來說，至少不用那麽悲觀，畢竟“增量全被集團行銷公司拿走”的擔憂很難成立了。
56億元，大約是2800噸茅台酒。以1499元零售價計算，這2800噸茅台酒批零差價間的利潤在30億左右，佔茅台2018年淨利潤1/10不到。
30億也是極端情況。過去幾年，不超過5%的關聯交易安排一直存在。
2018年貴州茅台向控股股東旗下公司銷售商品的金額是25.73億。假設這部分關聯交易金額不變，那麽，2019年集團行銷公司可以增加銷售的茅台酒數量將有限。
因此，貴州茅台調整渠道結構，未來幾年茅台酒增量的渠道差價利潤，即市場預期的增量不會徹底落空。
另外，淨資產5%以內的關聯交易，不需要小股東表決，這符合上交所的規定。即使未來新增關聯交易，也要按程序辦事。按照小股東的反對聲勢，超過5%的關聯交易恐怕很難通過股東大會決議。
從這個角度看，母公司成立行銷公司對茅台造成的影響，已經降到最低。“不是最好的結果，也算無奈的平衡”，一位曾向上交所投訴茅台的個人投資者表示。
也是，畢竟風波過後，貴州茅台還是貴州茅台。
/ 01 /
行銷公司的隱患：通過關聯交易“掏空”茅台
如果沒有此次表態，投資者不可避免會對於貴州茅台的未來有更多的擔憂。
4月30日，貴州茅台集團成立全資子公司“貴州茅台集團行銷有限公司”，這是在上市公司貴州茅台體制之外的子公司。
根據官方說辭，這個行銷公司的成立，是為了與茅台的社會渠道優勢互補，推進行銷體制轉型，重點針對團購、商超等終端客戶開展工作。
這是出於長遠考慮，讓終端客戶直接對接公司，省去中間環節，以便管控價格。
看上去，一切都是為上市公司著想，但中小股民一致反對，因為大家的增量預期要落空。
一直以來，茅台酒出廠價和實際銷售價差額大，經銷商穩賺，渠道利益過高肥了渠道。
茅台酒出廠價969元，按照指導零售價1499元計算，批零差價為530元。
對於中小酒企，不可避免要通過經銷商，但對於品牌影響力極強、產品認知度極高，產品不愁賣的茅台來說，有沒有經銷商，對於銷量的影響可能已經沒有那麽大。
這個時候，經銷商可以扮演利潤蓄水池的角色。即便酒的產量、出廠價不變，茅台通過壓縮經銷商，提高直營，未來幾年也能保持20%甚至30%的增長。
直營也是貴州茅台選擇的方向。根據茅台董事長李保芳此前對茅台2019年行銷工作的介紹，廠家直營直銷和大型商超，應該是兩個重要方向。
去年開始，貴州茅台取消了很多經銷商資格，市場普遍預期，茅台從經銷商處收回的這部分酒，會由上市公司直接銷售。這樣一來，這部分酒的批零價差就會被上市公司賺到，這是很大的增量。
但貴州茅台集團成立行銷公司，且定位與貴州茅台未來發展方向重合，不可避免讓投資者有更多的遐想。
若行銷公司全盤直銷經營上市公司的茅台酒配額，相應利潤將轉移至茅台集團囊中，與上市公司無關，這等於變相“掏空”。
/ 02 /
貴州茅台：關聯銷售額不超過去年淨資產5%
對於此事，上交所也極為關注。集團行銷公司成立不久，便對貴州茅台下發了監管函。
8月9日，貴州茅台終於對上交所的問詢作出回復。從回復內容來看，不能說行銷公司完全沒有影響，但投資者擔心的“增量全被集團行銷公司拿走”不會發生了。
貴州茅台表示，控股股東不會全盤直銷經營公司的茅台酒配額，雙方也沒有大額關聯交易的安排。
2019年貴州茅台與集團間，銷售茅台酒及系列酒的關聯交易不會超過公司2018年末淨資產金額的5%，即56億元。
不超過2018年末淨資產金額的5%，中小股東很難左右。按照《上海證券交易所股票上市規則》的規定，交易金額在3000萬元以上，且佔上市公司最近一期經審計淨資產絕對值5%以上的關聯交易，才需要提交股東大會審議。
就中小股民的反對之勢，茅台與集團行銷公司間淨資產5%以上的關聯交易，要順利通過股東大會有一定難度。
雖然影響不可避免，但行銷公司的影響已經降到了最低。
按照茅台酒當下的出廠價來算，56億元折合2800噸茅台酒。按照目前茅台酒530元的批零差價計算，這2800噸茅台酒的批零差價間的利潤在30億左右。
也就是說，在極端情況下，集團行銷公司對貴州茅台的利潤截胡至多是30億左右，佔茅台2018年淨利潤1/10不到。
在實際情況中，影響應該會更小。過去幾年，貴州茅台一直是遵循不超過5%的比例，向貴州茅台集團銷售茅台酒及系列酒。2018年，貴州茅台向控股股東旗下公司銷售商品的金額是25.73億元。
假設這部分關聯交易金額不變，那麽，2019年集團行銷公司可以增加銷售的茅台酒數量也有限。
/ 03 /
“不是最好的結果，也算無奈的平衡”
“不是最好的結果，也算無奈的平衡”。在貴州茅台明確關聯交易不會超過5%後，前述投資者如此表示。
的確，最好的結果，自然是未來增量的渠道差價利潤都歸上市公司。不過，該投資者也承認，這個方案"兼顧國家、企業、消費者、股東和經銷商"，所以說是一個無奈的平衡。
至少目前對投資者而言，貴州茅台未來還是那個貴州茅台。
過去10年，茅台的營收從96.7億增至736.89億，年複合增長率為25.3%；淨利潤從43.1億增至352億，年複合增長率為26.28%。
上市募資不足30億，卻分紅數百億，茅台無疑是所有A股上市公司的表率。
但如果廠司分離，行銷公司全盤直銷經營上市公司的茅台酒配額，本質是通過關聯交易，將上市公司“掏空”。
不僅投資者對於茅台預期中的增量將落空，貴州茅台也會因此變為白酒生產車間。中國最牛的價值股，有可能遭受毀滅性打擊。
這不僅是對貴州茅台的一種損害，更是對中國資本市場的沉重打擊。
在後房地產時代，資本市場將成為我國發展的重要引擎。對於一個成功的資本市場來說，“市場化、法制化、國際化”三大要素必不可少。
不管是當下高層對於資本市場的態度，還是推出科創板並試點注冊製，都是朝著這一目標在前進。
若貴州茅台集團全盤直銷經營上市公司的茅台酒配額，可能會對市場監管造成一定的挑戰。
好在，茅台沒有開這個頭。困撓投資者的事件得到較為圓滿解決，這是上市公司治理及法治的進步，是資本市場的進步。
未來，也不應該有A股上市公司開這個頭。
文／蔡九
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室