申萬:降準有利於緩解信用利差擴張 貨幣政策取向未變

　　每經記者專訪申萬巨集源證券固收首席分析師范為：降準有利於緩解信用利差擴張 貨幣政策取向未變

　　每經記者 王小璟 每經編輯 王可然

　　6月24日，央行網站發布消息，中國人民銀行決定，從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份製商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　消息一出，立刻成為市場關注熱點。央行為何實施定向降準？定向降準和全面降準有何區別？降準對債券市場、人民幣匯率有何影響？《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者就這些熱點問題，對申萬巨集源證券固收首席分析師范為進行了專訪。

　　范為認為，降準有利於緩解信用利差進一步擴張，同時，貨幣政策取向沒有發生根本性的變化。

　　貨幣政策取向並未發生變化

　　NBD：在您看來，此番央行周末推出“定向降準”有何深意？

　　范為：定向降準是根據我們目前形勢來決定的。總體上看，我們處於去杠杆的大背景下，那麽實際上去誰的杠杆呢？國有企業的杠杆。但是事實上，很多國有企業的杠杆並沒有去掉，更多地，我們叫作“轉移杠杆”，也就是一般通過資產證券化等方式，把表內杠杆去掉了，實際上是挪到表外去了。而真正去掉的是中小企業杠杆，現在很多民營企業、中小企業，正規的融資管道基本上被堵了。在這種背景下，我們的貨幣政策也確實應該更有針對性。

　　比如說市場還真不一定缺錢，我們有時候發行一些AAA債券，可能發行規模十個億左右，但是會有幾十億甚至幾百億元的資金認購。那真正缺錢的是哪些呢？實際上評級低的一些民營企業真是缺錢。

　　融資環境在2015年、2016年是比較寬鬆的，那種情況下，企業募集了比較多的資金，而兩三年後，到了現在正要大量償還債券、融資的時候，我們的融資通道反而堵塞了，沒辦法償還之前的資金。這種背景下，很多企業的壓力非常顯著。因此，此次定向降準很有針對性。

　　NBD：此次實施定向降準，而不是全面降準，兩者有什麽區別？

　　范為：兩種降準的區別主要在用途上，此次降準用途主要是兩個，一個是服務小微企業，一個是實施“債轉股”項目。

　　整個去杠杆過程中，肯定會有一部分企業破產，那麽破產重組過程中，“債轉股”是個比較有效的緩解風險的途徑。因此在去杠杆的大背景下，會有更多的企業需要進行“債轉股”。此次降準也是為了讓我們的去杠杆能夠繼續進行下去，而不產生太大影響。“債轉股”實際上是讓企業破產和真正解散的中間有一個“緩衝墊”，有一兩年時間緩衝，因為根據商業銀行法，銀行可以持有兩年的“債轉股”。比如，企業欠銀行錢，銀行可以把企業的債權轉換成股權，並且有兩年的時間來處置，這樣也就有了一個緩衝期。

　　而全面降準肯定就是大水漫灌，這樣不符合整體去杠杆的要求。因為我們目前GDP是82.7兆元，保守估計有200兆元債務，如果繼續大水漫灌，250%債務率繼續提升的話，實際上是真的有風險的。並且美國已經進入金融收縮周期，如果我們金融擴張的話，對人民幣匯率也是很有壓力的。

　　NBD：降準是否意味著貨幣政策取向發生改變？

　　范為：我覺得貨幣政策取向沒有發生根本性的變化。因為整體而言，全球央行都在退出量化寬鬆，歐洲央行年底開始退出，美聯儲不斷加息，這種背景下，我們貨幣政策出現轉向的可能性很小。總體來說，都是從一個金融擴張周期進入一個金融收縮周期，要通過寬鬆化解債務風險，逐漸回歸到正常的貨幣政策。所以，我們貨幣政策取向發生轉變的可能性很小。

　　降準利於緩解信用利差擴張

　　NBD：您對於未來的貨幣政策有什麽樣的看法？

　　范為：對於未來的貨幣政策，我覺得，第一，總體去杠杆的趨勢不能變，因為我們債務率有點高。

　　第二，去杠杆的同時，一定要降低融資成本。因為去杠杆本身確實會抬升利率水準，但是化解金融風險很重要，一定要降低融資成本。像西方國家化解債務危機都是把利率降到零左右，去年清華大學作了一個統計，社會融資（企業）平均融資成本是7.6%，政府債、國債低一點，但總體成本肯定是5%以上。我們200兆元債務，去年新增利息就是10兆元左右，而我們去年新增貨幣供應量只有12.7兆元，也就是新增貨幣絕大部分用於償還利息。因此降成本是非常值得貨幣政策重視的。

　　第三個就是要注重“債轉股”。“債轉股”也是我們迅速處理債務風險的一種方式。我們過去十年才開始大規模借貸，200兆元債務裡面大概包含100兆元利息，每年利息差不多7%，十年就翻倍了。其實，在這個過程中，很多企業本身都是要破產的，以前我們沒有打破剛兌，使得這種債務鏈條可以繼續存續下去。

　　因此，下一步這種債務鏈條不能繼續下去了。因為這樣下去每年還會新增很多利息，反而還造成了資產價格泡沫。我們中國債務淨債權人是居民部門，借錢的是政府和企業，借出去錢的是居民部門。居民財富增加之後，還要繼續購買資產，造成資產價格泡沫。這個現象和教科書上不一樣，教科書叫做“債務—通縮陷阱”，而現在是“大量債務-資產泡沫”並存的怪象。同時，債務鏈條不斷的情況下，如果要維持債務，我們還要被動發行貨幣，因為債務必須要“滾著走”，貨幣被動發行又會給人民幣帶來壓力。

　　第四，我們一定要讓債權人和債務人共同承擔風險，也就是打破剛兌。

　　NBD：降準對債券市場會帶來什麽影響？

　　范為：其實我們目前的債券市場，也不能叫熊市，應該是叫結構性熊市，或者叫政策衝擊熊市。我們目前的AAA的高信用等級債券、利率債，收益已經有所下行，但是信用利差反而擴大，低評級信用債反而升得特別快。

　　我覺得，這就是在去杠杆背景下，出現了分化，好的企業債或者國債，利率還在下行，但是民營企業或者AA評級企業利率還在上漲。比如以前我們AAA到AA+，AA+到AA利差大概都是50個bp，而現在現在已經達到100個bp甚至120~130個bp了。這種背景下，降準有利於緩解信用利差進一步擴張。

　　NBD：您如何看待降準對人民幣匯率的影響？

　　范為：對於人民幣市場，我覺得更多的是看美元指數的變化，美元指數主要看歐元對美元匯率變動，歐元對美元的匯率變動佔了整個美元指數57.6%。降準會使得人民幣壓力更加明顯，因為一邊緊縮、一邊加息，我們降準會使人民幣存在一定繼續下行壓力。

責任編輯：陳悠然 SF104