戴志峰：“社會融資總量”增速未來會怎樣？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　社融增速未來會是“相機抉擇”：經濟本身越好，增速就越低；經濟本身越弱，增速就越高。政策的主基調仍然是金融去杠杆，所以經濟本身越強，政策壓社融（影子銀行）的動力就越強；同時政策有底線思維，由於在貿易戰不確定的背景下，經濟越弱，監管的力度就有可能放鬆。

　　微觀層面是如何操作的？一系列監管檔案（包括資管新規）明確的規定有兩點：一是新增的違規融資（如非標）是不讓做了，二是存量的違規融資叫做“新老劃斷”，允許自然到期。沒有明確規定的：存量的違規融資能不能續做？存量的非標估計佔存量的貸款比例20%以上，這塊規定上的空白地帶，這對社融的未來增速影響很大。前四個月，信託貸款和委託貸款環比負增長，表明監管偏嚴，一些明顯違規的融資不讓續做了。未來，經濟轉弱，監管力度就可能放鬆；而銀行“貓和老鼠”遊戲玩得已久，放貸行為自然會調整。

　　今年是對銀行資產端全面監管的第一年：對表內外資產的總量和結構的監管的第一年，去杠杆的方向不變。我們是今年市場最早提出這個觀點：今年監管重點是打擊“影子銀行”和“非標”，體現在社融增速會下降，對經濟和經濟結構調整影響更直接；結構上，融資平台和房地產融資受限。去年主要監管在負債端，體現在M2的增速下降。今年，“社融”增速總體會偏弱。

　　金融監管還處於中間階段。我們對金融監管周期的研究，判斷金融監管分三階段：第一步：通過產業的供給側改革，排除實業的“雷”，第二步：降低金融風險、讓金融風險充分暴露。第三步：打破對金融機構的“隱形擔保”、破除對投資者的“剛兌”。目前還在第二階段：降低金融風險、讓風險充分暴露。

　　外部的不確定性，讓政策的“底線思維”更強。在經濟還沒明顯轉弱時，政策就體現出“底線思維”：提出擴大內需、降準、資管過渡期延長。在這種背景下，社融增速不會明顯快速下降。

　　銀行股投資建議：基本面穩健，底部帶來穩健收益。目前我們對銀行股更為積極：由於政策有底線思維，市場預期足夠低，整個銀行板塊已到底部；優質銀行的基本面保持穩健上行，耐心持有銀行股，會帶來穩健收益。繼續推薦農行、工行、建行和招行。

　　附：

　　1 季度貨幣執行政策與銀監會1季度數據跟蹤

　　關注點一：資產端利率上行，負債端仍承壓

　　貸款利率上行。在12月低基數（由於新增政府貸款較多，環比9月下降6bp至5.8%）及今年貸款需求前置的基礎上，3月貸款利率環比上行幅度並不太大，一般貸款和票融加權平均利率環比12月上升21、35bp，去年同期環比19、87bp；從貸款對象看，非金融企業與個人住房貸款利率分別環比上升22、16bp；去年同期環比26、3bp，個貸利率環比上升較多。

　　負債端仍承壓，1季度末商業銀行淨息差環比下降2bp。從銀監會公布數據看，行業息差自1H17首次環比下降，除大行外，股份行、城商行、農商行息差均分別環比下降7、5、10bp。對比1季度貨幣執行政策報告，我們判斷1季度資產端收益率環比上行，但比較去年同期來看，幅度不算大，另負債端壓力仍不小，致使商業銀行總體息差環比下行。

　　我們預計18年上半年貸款利率繼續環比上升，下半年較平穩；受利率市場化緩慢推進影響，負債端總體壓力有限。18年的資產端監管，相當於供給側改革，導致短期供求關係的失衡，使得貸款利率在短期向上的動力較大。下半年，政府如果有效控制地產和融資平台貸款需求，貸款供求關係會重新回到平衡。

　　關注點二：完善利率調控與傳導

　　繼續穩步推進利率市場化改革。1、利率“兩軌”（存貸款基準利率、市場利率）合“一軌”，趨向市場化方向。2、健全銀行內部轉移定價機制。3、完善 Shibor 、國債收益率等基準利率體系。4、加強對理財產品及其他影子銀行的監管，按照“實質重於形式”的原則，統一監管標準，強化資本、流動性和其他審慎約束，消除定價扭曲。

　　我們判斷利率並軌是大方向，但過程會較緩慢。1、銀行是真正市場化主體，各類銀行之間有“風險定價”是快速推進存款利率市場化的前提。銀行不是市場化的主體，政府給了它“隱形擔保”和“剛兌”，其行為必然是扭曲的。目前機制下，如果快速放開存款限制，一些小銀行出於本身經營的壓力，會不顧成本的拿存款，出現“劣幣淘汰良幣”，最終買單是國家。2、金融工作重點是降低金融風險，需要銀行的經營環境平穩。控制“影子銀行”、非標回標，會消耗銀行資本；鼓勵銀行暴露風險，會削弱銀行盈利，如果快速推進，有可能影響銀行放貸能力，最終影響實體經濟。

　　關注點三：商業銀行資產品質與盈利的分化

　　中小銀行信用風險仍處於暴露過程，商業銀行總體不良率受城商行、農商行拖累，環比上升1bp至1.75%。大行、股份行資產品質繼續改善，環比下降3、1bp至1.5%、1.7%。城商行、農商行環比上升1、10bp至1.53%、3.26%。

　　從關注類佔比看，商業銀行未來總體不良壓力在下降，1季度末關注類佔比繼續環比下降7個bp至3.42%。

　　受新準則影響，商業銀行總體存量撥備計提多增、對不良的覆蓋能力增強，撥備覆蓋率、撥貸比環比上升9.9、0.2個百分點至191.28%、3.34%。大行、股份行撥備覆蓋率分別環比上升18.5、13.1個百分點至198.96%、193.11%。城商行、農商行受不良增長較多影響，撥備覆蓋率環比下降0.9、5.4個百分點至213.54%、158.94%。

　　板塊間盈利分化：大行、農商行盈利增速回升，1Q18同比增長4.8%、9.4%，預計大行為淨息差回升驅動，農商行或為計提減少。股份行、城商行受息差拖累、資產增速放緩，淨利潤同比增速下滑，分別同比增長2.1%、5.4%。板塊間增速情況看，農商行>城商行>國有行>股份行。

　　其他：規模5000億以下金融機構同業存單納入MPA考核，影響不大

　　1 季度貨幣政策執行報告提出將於19年1季度將資產規模5000億以下金融機構發行的同業存單納入MPA 考核，我們判斷總體影響不大。1、央行17年2季度貨幣政策執行報告已提出進行監測，並預期適時提出監管要求：擬於1Q18將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA考核，對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。2、18年年初進行同業存單備案額度時，已按照同業存單納入同業負債的方式進行了額度管理。3、我們對資產規模5000億以下的7家上市銀行（貴陽、成都+5家農商行）進行了測算，均符合監管要求。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)