金斯瑞：一場姍姍來遲的做空

作者 | 左仙生

2018年9月27日，閻火研究發布關於金斯瑞（1548.HK）的做空報告，金斯瑞迅速跳水，半個小時暴跌40%，尾盤收窄回到26.79%的跌幅，進入停盤。幾家歡喜幾家愁，這段時間，金斯瑞到底“經歷”了什麽呢？

1

做空是一門生意

“這世界上哪有那麽多巧合，有的只是蓄謀已久。”

金斯瑞研發CAR-T的數據其實從2016年12月就是有所公告，然而並沒有引起市場的關注，股價一直平平在底部徘徊。2017年9月金斯瑞被調入港股通，從此開啟了金斯瑞的“大牛市”，股價也是一路飆歌，這其中南下資金功勞不小。

而巧的是，臨近國慶假期，今日恰巧是港股通關閉日，不禁為昨日南下衝進去的兄弟們點一首“涼涼”。

再來看看沽空數據，更有意思了。不同於A股的“保守”，港股同美股一樣，可以反向做空，任你是何方神聖，都有利可圖。

金斯瑞近來空單數日益增長，未平倉賣空股數達到維持在歷史新高位（截止到9月26日，未平倉空倉總量6913.6萬股），而昨日的沽空比率達到17.61%，近2個月的日均沽空比率在16.97%，承壓不小。

無巧不成拙，港股通關閉+高沽空比率，做空大軍蓄意已久，有備而來。

2

“板塊的成熟至少需要三年”

本以為港交所先行開放未盈利生物科技上市，會是一波新行情的新紀元，的確是新模式，隻不過向著另一個方向走著。目前上市的歌禮製藥-B（1672.HK）據發行價已經下浮46.64%；華領醫藥-B（2552.HK）出現認購不足的情況；兩地上市的百濟神州-B（6160.HK）一直在發行價下徘徊。

三隻出師不利，讓藥企們也頗為擔心，李小加在港交所和生物醫藥創新公司的閉門座談會上表示，港交所開這個新政時因為，生物醫藥企業最需要錢的時候就是在初期研發階段，而新藥研發正是中國資本市場的短板，所以“隨著中國醫藥行業的發展，到了必須雪中送炭的時候了。”

炭是送過來了，夠不夠取暖就看各家冷的程度了。對生物科技公司的擔憂，李小加表達道，不同於美國，美國已經是機構高度發達的市場環境，已經形成了熟悉的市場語言規則，和強烈的自律，有一套成熟的判斷邏輯，而港股市場還在成長，沒未形成這樣的環境，所以需要各方的共同努力，需要3至5年，甚至5至8年時間。

話說到這裡，是否聽清了呢？新的事物出來，好奇心人人都有，躍躍欲試後能成為終極王者的卻沒有幾個。

還記得那些年的重慶啤酒（600132.SH）嗎？1998年12月，重慶啤酒出資1435萬元收購佳辰生物52%的股權，開始涉足B肝疫苗行業。而後的2年，重慶啤酒還在不斷加碼，到了2001年2月，重慶啤酒已經持有佳辰生物93.1%的股權。一個啤酒公司，開始講生物製藥的故事，說出來都不怕嚇到你。而這“謎”一般的故事，受到了一眾基金經理的吹捧，從底部2塊多的價格一躍至最高80.52元，2005~2011年，6年實現78倍漲幅的奇跡。

然而故事總有結尾的那一天，這個講了17年的故事，終究在2015年12月以灰飛煙滅的方式落下帷幕。2015年12月16日，重慶啤酒決定將B肝疫苗轉讓給江蘇孟德爾基因科技有限公司，轉讓價100萬元，董事會11名董事全票通過。1998年的1435萬最後以2015年的100萬轉出，這裡有多少淚、多少痛？

痛的不只上市公司一家，70多倍的奇跡，要靠市場的合力追捧才做的到，未實現的夢想都要靠信仰去支撐，大成基金當年重倉堅守了三年，愛有多深，傷就有多痛。

如果你說這是不明事理的人做著專業人士的事，那是你們還沒體會過先驅美國市場的氣動山河。

1988年成立的StemCells，是神經幹細胞領域的老大哥，也是美國第一家做人類神經幹細胞臨床試驗的企業，打著幹細胞治療中樞神經系統和肝髒疾病研究的旗號，備受市場關注。StemCells擁有超過40項的美國專利，其中3項被NatureBiotechnology認證，4項專利被列入幹細胞研究最重要的20項專利，在全世界擁有超過170項專利，輝煌之時股價一度達到1.89萬美元一股（前複權價，2011年曾10股合1股，2016年曾12股合1股），巔峰市值達到2221億美元，龍頭地位不可置疑。然而光靠童話講故事，總有破滅的一天。StemCells多年錄得虧損，虧損還在逐年擴大，2013~2015財年，淨利分別錄得虧損2590萬、3100萬、3610萬美元，年複合增長率為55.95%，一直拿不出結果的StemCells，市場的耐心已經沒有那麽夠了，股價也慢慢走出下行趨勢。

直到2016年6月1日，迎來了“黑天鵝”的一天。2016年5月31日，StemCells公告了最新的臨床數據，決定宣布終止公司的脊髓損傷中期試驗，開盤後一日間，股價暴跌81%，股價從27塊跌到5塊，而後就一直在3塊上下遊走。同年8月16日，以色列PE公司Microbot Medical發出的收購要約，當日StemCells大漲598%，人生的大起大量就是這樣刺激。最終在2016年11月迎來了退市的結局。

像StemCells這樣的生物科技的故事，太多太多了，國內投資者還沒有體會過一夜快感到一夜回到解放前的交錯感，這還僅僅是個開始。

目前未盈利生物科技公司都以不低的價格進行招股，金斯瑞事件的走向和發酵，會直接影響到後面排隊的未盈利生物科技公司的定價，該何去何從呢？

3

金斯瑞的信仰在哪裡？

說回今天的主角，金斯瑞生物科技（1548.HK），閻火研究的做空報告，指出來的質疑點一共有7條：

（1）對核心科學家范曉虎博士能力的質疑；

（2）傳奇生物採用的雙特異性抗體工藝複雜，而公司GMP生產工藝還沒摸清楚，臨床進展緩慢；

（3）在ASCO上公布的臨床數據懷疑造假；

（4）上海長征醫院的受試者死亡案例，沒有後續披露；

（5）與Janssen強生的合作，視作為Janssen針對Celgene的防禦性戰略；

（6）管理層高位套現，籌劃將傳奇生物分拆上市，竊取公眾股東利益；

（7）傳奇生物的CAR-T療法的商業價值有限，現有管線無法支撐目前估值。

其中幾條質疑點，無法核查確立，不好妄下結論，比如針對質疑范博士資質的問題是無法量化的；專利授權面臨挑戰的問題，也沒有最終駁回的結論，不好下定論；臨床數據造假的質疑，沒有一手信源，無法證偽，而做空報告中提到，公司近期向The Wall Street Journal（WSJ）披露了進一步的西安臨床試驗數據，“西安入組的57 名患者之中，有39人在完成治療後骨髓未檢測到癌細胞（sCR 比例為68%）。2018 年2 月的隨訪複檢之中，這一部分病人——即前述39 名患者——的無進展生存期（PFS）提升到了15 個月（Bluebird 無進展生存期17.7 個月）。57 名患者之中，6 名患者由於疾病複發而去世。”

找回WSJ的原文，文中有提到因為范博士曾經在西安一家醫院所工作過，所以許多患者在2015年底報名了參加傳奇研究所的項目。WSJ reviewed了下數據，指出9月份進行治療的57名多發性骨髓瘤患者中有39名在後面7.6個月（中位數）沒有檢測到癌細胞。在2月份的隨訪中，經過15個月（中位數）大部分患者處於緩解狀態，但有6名患者公司指出因為癌症病情的發展而死亡。這一塊的確是未進行公告過的。

另外WSJ這篇文章中提出，傳奇生物與其他藥企相比特別之處在於，傳奇的突破點來自於美洲駱駝的DNA，范博士從之前的研究中得知，羊毛哺乳動物產生的抗病蛋白質或抗體可能比小鼠或人類產生的更容易被操縱。他設計它們以鎖定在多個骨髓瘤患者中發現的惡性蛋白質的兩個靶點，增加它被破壞的可能性。然後，他通過遺傳修飾患者的白細胞，使他們產生重新的基於美洲駝的抗體。一旦將細胞注射回患者體內，抗體就會鎖定惡性蛋白質，再進行擴散治療。

另外文中指出，諾華也正在賓夕法尼亞大學讚助一項與傳奇一樣針對多發性骨髓瘤患者的CAR-T試驗；總部位於馬薩諸塞州劍橋的BlueBird Bio Inc.和合作夥伴Celgene Corp.也正在測試多發性骨髓瘤CAR-T候選者，這兩家公司都有可能在傳奇之前拿下美國的臨床申請批件。

針對死亡病例事件，對藥企們是重擊，需要調查清楚到底是因病理發展導致，還是因為藥物引發其他併發症而導致死亡，針對2017年9月19日，金斯瑞發布的公告中提出的，一位參與CAR-T療法的患者離世後，上報倫理委員會後展開的調查結果，公司理應公開後續調查結果。當年，競爭對手，Kite在2017年5月8日公告公司的CAR-T項目axicabtageneciloleucel（KTE-C19）在4月底出現了1例患者死亡消息時，讓Kite股價大跳水，盤中跌幅達到15.9%，投資人嚇出一身冷汗。同樣的情況，在Juno身上也發生過，2016年11月23日也是因為再次出現2例患者死亡而被迫終止了CAR-T療法JCAR015的開發。

針對Janssen強生盡調不充分，不是強背書這一點，強生DD做的如何，可能只有強生內部人員和傳奇的人員自己知道，針對背書這一點，想說幾句話。大藥企注資背書這件事，大藥企們每年投資的項目不在少數，不能說每一個都是成功的，也都有失敗的時候，投資者應該自己細致的研究，而不是盲從大藥企的名號，最典型的一個例子，港股市場有一個叫做中國動物保健品（940.HK）的公司，主要做獸用生物製品和化學藥品兩個板塊，禮來曾在2013年4月以1億美元的價格入股中國動物保健品，堅守4年後以向香港高等法院提起訴訟，要求中國動物保健品清盤收尾，期間還鬧出個公司財報因卡車因為司機在吃飯而被盜，財務檔案丟失的奇葩事件。

雷到處都是，不管是基金公司來背這個鍋，還是大藥企來背，最後不能將責任都扔過去，畢竟是一個名利場，都想在這個薄情的市場存活。

面對高估值，目前金斯瑞103倍的市盈率（TTM）給的從來就不是公司的CRO業務和工業酶業務的，這兩塊業務每年保持20~30%的增長，而估值的高溢價一直給的都是CAR-T新型療法的，買的人都是賭CAR-T這一把，賭贏賭輸當初都是衝著信仰去的。

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結語

金斯瑞事件只是個影子，未盈利生物科技的瘋狂時刻還未來到。今日，還未到一夜白頭之時，可是隨著一眾未盈利生物科技公司上市，前赴後繼的投資者們，入市前是否做好了承擔研發失利的後果呢？

如果你選擇一直走夜路，碰到鬼是必然的，該如何在在這個薄情的市場深情的活著，決策權其實一直在你手中。

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