穿越一二級市場，看中國新科技新製造的估值體系

論壇主持人：石亞瓊-36氪高級分析師

論壇嘉賓：

李昊——君盛投資合夥人

黃明明——明勢資本創始合夥人

黃榆镔——雲啟資本創始合夥人

周煒——創世夥伴資本（CCV）創始主管合夥人

劉英航——華興資本董事兼科技行業負責人

以下為本次論壇整理後的內容：

主持人石亞瓊：今天接到這個通知，可以做這場活動的主持人，我覺得非常的開心——因為在中國投資科技、製造行業最好的投資人都在這裡了，所以機會非常難得，希望能夠跟大家多討論一下。

之所以選“穿越一二級市場，看中國新科技新製造的估值體系”這個話題，是因為我們跟大量的創業公司和投資人接觸的過程當中，發現他們對此都很關注，所以非常難得，今天請到了這麽多優秀的嘉賓，一定要好好問一下。

大家先介紹一下自己，從英航總開始。

劉英航：謝謝36氪的邀請，我叫劉英航，在華興資本集團，負責科技方向的財務顧問的業務，在先進製造領域，我們服務過李群自動化、車和家、Ninebot&Segway 等優質企業，在人工智能領域，我們服務過商湯科技、雲知聲等優質企業。所以今天大家交流的話，我也代表企業方，做一些服務，希望跟大家多交流。

主持人石亞瓊：所以這是中國最懂科技和製造行業的 FA。

周煒：大家下午好！我是創世夥伴資本的周煒，我們整個團隊是在去年從國際大品牌基金獨立出來，當時創建了這個新基金，在今天的“陣容”裡也屬於一支非常年輕的基金。我們的投資主要針對有巨大機會的領域和平台型公司，在深科技、AI領域，我們基金也規劃了 25% 左右的份額，例如我們此前投過的先聲科技（教育領域的AI公司），以及低速自動駕駛公司酷哇科技等等。

黃榆镔：大家好！我叫黃榆镔，我是雲啟資本的創始合夥人。雲啟資本是 2014 年創立的，我們主要投資技術創新驅動型的早中期企業，目前在物聯網、機器人、大數據及雲計算、SaaS企業服務、產業互聯網（含B2B交易平台）工業互聯網等行業都有系統深入的布局。在創立雲啟之前，我在GGV紀源資本待了十年。我在GGV的時候就開始看先進製造、感應器、智能硬體等行業領域。我投過的一家公司，叫瑞聲科技，是香港的一家上市公司，主要生產聲學、無線射頻、振動馬達、微攝影頭零組件，產品種類涵蓋移動通信、IT產品、消費電子、家用電器、汽車和醫療儀器等行業；還投過一家公司，是做蘋果手機裡面看到的 “FACE ID” 的結構光技術開發公司。此外，我們也在投一些 IOT 的技術，包括毫米波雷達等等。其他投資的項目還包括一家做自動駕駛的公司 Roadtar.ai，機器人公司擎朗智能、Robby、機器人減速機瀚晟傳動等等。

黃明明：大家好，我是明勢資本的黃明明，我們是一家專注早期、並且隻專注在科技領域的早期投資機構。4 年前我們就開始投機器人領域，所以如果對這個領域比較熟悉的朋友，應該聽過李群機器人、橙子自動化、鎂伽機器人，這些都是我們投資過的企業，在這個賽道上我們可能是中國最早布局的早期機構。後來在智能出行領域，比如說車和家，我們便是第一輪的天使投資人。出行領域我們大概布局了 20 多家企業，涵蓋電池、車載芯片、車載雷達、自動駕駛到整車製造整個產業鏈。我們還有一塊關注領域是 AI 和大數據。好，謝謝大家！

李昊：大家好，我是君盛投資的李昊，君盛投資是一家15年的深圳老牌機構，我們圍繞科技領域——尤其幾個細分領域，比如說新能源汽車、人工智能等技術的落地。我們在自動化、智能製造、AR等領域投了一百多家公司，包括像寧德時代（鋰電池製造商）、億華通科技（氫燃料電池核心器件供應商）等等一些智能製造企業。

主持人石亞瓊：謝謝大家！那麽第一個問題我想問，大家既然已經穿越了多個經濟周期，看現在新科技領域的這些創業公司跟之前的創業公司有什麽樣的不同？

李昊：談幾點自己小小的看法，十年前至今，整個製造業的變遷是非常多的，我隻談幾點。

第一個，市場格局在變化，十年前可能在很多製造業的細分領域，是典型的賣方市場，只要生產出來東西一定能賣出去。而這十年的變遷來之後，很多細分行業，這個趨勢完全變過來了——初創企業不僅要面臨各種各樣競爭對手，而且可能一上來就是國際型的競爭對手。所以我們會看到，前五年、八年很多是幾個人找到一個機會，招聘幾個技術人員做一些產品，不愁賣，也不太講究研發，它是做買賣。

第二個，很多製造業最後消費買單的人還是 C 端，C 端需求越來越高，加上競爭日益激烈，倒逼 B 端迭代的速度越來越快。一個是手機——每年到了那幾個月份就要出新品，時間等都等不了。還有像服裝製造業產業鏈，以前可能我整個運轉周期是 3 個、4 個季度，現在每個季度都要上新，有一些公司甚至把它的供應鏈逼到了 30 天，整個行業變成了 C 端倒逼B端迭代更新的速度不斷加快，對下遊反應效率要提高。

第三個，就是整個製造業生產的要素在發生一些遷移。十年前，我們有很多人力密集型產業，到現在其實我們人力成本的優勢越來越不顯著，更多的產業從人力資本密集型，過渡到了自動化，而現在我們正往資訊化、智能化的方向走。

黃明明：我進來的時候，我聽到周煒他們在講，我們都不看製造業，讓明明講吧——可能美元基金關注的主賽道依然還不在這邊，但是我感覺到這個市場會越來越熱，這是第一點。

第二點，我關注到的製造業——尤其先進製造業，這個行業的核心技術含量越來越高，比如說我們明勢看項目的時候有一個非常簡單粗暴的標準，就是你的毛利率如果達不到 50% 就不看了，因為我們覺得你不能有一個50%的毛利率，很難表明你擁有自己的核心技術，或者成為一家有壁壘的科技製造企業。

優秀的先進製造企業是要敢於面向全球的，你的產品的勝出不靠國家政策的保護或者廉價的勞動力。比如大家都知道的大疆，我跟創始人汪滔是很好的朋友，我們一起投了李群自動化。大疆 80% 的市場來自於歐美，而且不是靠性價比打拚的，大疆的優勢在於核心技術領先，這就是因為企業擁有全球化眼光。

我認為這是在未來能生長出世界級公司很核心、很不一樣的地方。

黃榆镔：像前面兩位說的，十幾年前的時候，我投瑞聲的時候，是中國的人工成本比其他國家相對便宜。瑞聲當時做聲學的競爭對手（包括美國的一些公司），我們估算了過大概有四千家。為什麽這家公司能夠脫穎而出？早期跟美國公司、歐洲公司拚的時候，有低人力成本的優勢，可是過了 5 年、10 年後，就要改變策略了。舉個例子，手機廠可能最多有三個供應商。第一個供應商拿 50% 的量，第二個供應商拿 30-40% 的量，一個備份供應商拿 10% 的量。你運氣好的的話就能變成 10%，然後就要等機會。等待，一旦第一供應商出了一些問題之後，你需要有辦法證明自己。

所以這個證明需要一個時機。10年前投低成本那條路，現在我覺得這條路已經走不通了。但現在的中國企業仍然有機會、有優勢，也能做。我們也看到了——瑞聲做到了、大疆做到了、小牛電動車也賣的非常好——我自己也是騎小牛上下班的。

所以我覺得現在有越來越多的機會出現。十年前的製造業跟現在的先進製造業是不一樣的，我們現在不再是copy to China，而是在某些領域裡面，甚至在整個產業裡，我們都可以做到世界領先，我們的速度是比其他國家快的，所以這個我覺得這是最大的不一樣。

主持人石亞瓊：聽說剛剛周煒總被點到了。

周煒：對，剛剛在休息室裡，明明同學聽到了我說的一句話，我想說，首先我們不投純粹的製造業，確實，這是我們基金的調性，我們還是比較傾向於投爆發力更強的東西。舉個例子來說，我們對AI就很感興趣，而如果是機器人領域的話，我們更關心的是“大腦”，而不是“身體”。

但對製造業來說，提供製造業的工具，比如說機械臂，我們也是有興趣的。我們投了酷哇，它有一些製造的成分在裡面，但可能製造業本身暫時不是我們的重點。我也同意明明說的，其實中國到了一個階段，這不是說我們要不要做這件事的問題，而是這是一個必須要做的事，因為這個產業更新換代應該在 2008 年就發生了，但因為很多原因，一些落後的產能和製造方式仍然留在這兒了，造成一些問題，這是國家層面的事。

我還是聊聊我們關心的東西，我個人一直這樣看，雖然在矽谷 KPCB 工作的十年，他們那的人最喜歡看當地所謂最頂尖、最領先的技術。中國最大的優勢是我們在產業鏈條上很多點，同時，製造業的各個點，以及用戶和開發者群體，也都在中國。這種情況下，實際上我比較感興趣的東西，不管是AI，還是其他深科技的東西，它能夠馬上對一個行業產生一個變化性的作用，讓大家能馬上看到區別。

所以像現在我們投的，比如說在英語教育、口語教育領域的一個技術公司，叫先聲教育，你要說它的技術是不是全世界最頂尖的？肯定不是，但是它在中國也是相對對領先的技術。利用 AI 技術，幫助很多孩子進行英語考試和培訓。現在有很多人用，在這個用的過程中，能產生區別於傳統的方式且更加高效，我覺得這就是一個非常好的技術。

從自動駕駛行業來說的話，舉個例子，大家都非常喜歡去做一些 L4、L5 的駕駛技術，但是我覺得可能目前中國馬上能實現的是一些特定場景下的低速駕駛技術。對於很多中國的自動駕駛企業來說，先把公司做大，然後再把工資做強，我仍然認為是一個正確的路徑。所以我覺得，還是要認識到我們的技術底子是有一定的差距。

主持人石亞瓊：不知道英航總怎麽看這個問題？

劉英航：第一點，我們觀察到中國的製造企業在技術上有較大的提升。再早些年，中國的先進製造企業，更多是簡單引進設備生產，或者簡單的集成商，其實自主核心的東西相對比較少。

但是最近幾年我們看到行業內一些優質的企業，會有自己核心的硬體和軟體產品，甚至很多在算法層面、軟體層面，超過了一些國際企業。之前在工業機器人領域，對比國外的四大企業，國內有些優質企業其實已經有一些局部的優勢和突破。

我們看到生產執行系統MES，之前主要是像西門子、GE，這些頂級公司的市場，而目前國內部分優質公司通過深度學習算法實現技術突破，實現了系統的優化，極大提升了效率，某些技術能力已經超越了這些外資企業。

第二點，國內的先進製造企業，在通過國內的生產場景提高技術水準。在工業環境下，大家普遍會用到一些傳感器、雲計算、大數據和AI技術。

在中國市場裡面，可能這些又是大家原來相對忽視的——可能大家更多看到2C的產品，例如衣食住行等。所以這種工業場景下，反而有很多大的機會。

第三點，隨著先進製造產業本身的演進，會有一些系統性的機會，包括像柔性生產、C2B、C2M，國內企業也會相對於傳統的國外企業有更多的機會。從技術更新、服務品質、響應速度等方面，中國的企業可能會有更好的致勝的機會。

主持人石亞瓊：聽完幾位嘉賓的分享，大概總結下來——市場變了、技術變了、人更優秀了、技術更牛了。那麽問題來了，這種情況下，大家的估值體系變了嗎？很多人都會關注一個問題——投資人說，項目太貴了，我們不要投，而創業者說我們辛辛苦苦做了這麽久，為什麽我們的估值還沒有消費類的項目高？所以各位怎麽看估值，你們平時又是怎麽給項目做估值的呢？

李昊：這個估值體系，從我們的角度認為很難有一套公式，尤其是製造業，或者科技業的估值。因為我們接觸到企業以後，發現同樣兩個公司技術水準差不多，市場開拓能力也差不多，但是可能他們估值差5倍以上。這也是很正常的事情，因為不同機構有不同的側重點。對於投資機構來說，他們的困惑——尤其在科技和製造業領域，重點在於他要懂這個細分產業，懂這個細分行業，當你看一個細分賽道，並且當你花精力去看了幾十家之後，它的估值是多少，自然而然就有數了。再一個，把製造業企業估值和消費放在一起比，可比性是不高的，這兩個壓根是完全不一樣的物種。所以說把他們放在一起，用一個銷售額，或者毛利率、淨利潤來比，其落地性是不強的，關鍵還是要懂這個行業。這是我們的一個觀點。

黃明明：我知道你那個問題的來源，美元基金有美元基金的估值體系，而傳統的製造業或者先進製造是人民幣基金的主戰場，所以這兩個估值體系是完全不搭的。我們在當中也經常被扭曲，比如我投的一個自動駕駛的項目，5個人，產品還沒出來呢，一下給到1億估值。而我們的一個先進製造項目，收入已經兩個多億，利潤三千萬，結果5億人民幣的估值還融的死去活來，最後好不容易才融到。所以我們投的項目，我們自己也有一個糾結的過程。

我重點講一下，為什麽先進製造以前在人民幣基金的估值體系下不容易給出很高的估值。我們在這個行業裡面交流比較多的深創投和達晨資本，非常簡單，從A股的上市倒推，先看是不是合規？第二再倒推你這個領域裡上市以後的PE值大概多少？算出來以後，傳統的製造業行業確實有它的天花板，比如做到七八千萬或者一個億左右的利潤，乘40、50倍，也就大概60、70億，在我們美元的評估體系裡面，也就是剛剛入門級的獨角獸。這就是為什麽早期先進製造的項目叫不出高價的原因。

我剛才講我看到的一個興奮點，就是過去一兩年開始，像周煒講的，我們看到了一個大的趨勢——整個中國經濟的趨勢。我自己堅信的一個主題是需要補課，在很多核心技術和硬技術上需要補課。再加上純互聯網項目再殺出來的機會越來越少，尤其美元基金越來越多進入這個領域。我認為要想估值上去，第一你還是要有核心技術，如果你靠著做一個產品集成是做不大的。第二，放在全球市場裡面，碾壓對手，如果你能做到這樣的話，我相信中國會有一批過百億美金，或者更高市值做先進技術和先進製造的企業。

所以核心還是在自己，不要被那個天花板攔住。

黃榆镔：十幾年前估值體系，可能有六七十倍，甚至八九十倍都有，現在A股頂多三四十倍，我覺得這是一個新常態吧。如果你自己的產品沒有一個好的護城河，沒有一個技術的門檻，突然間看到四千家公司殺進來，你的毛利從 50% 降到最後變成 20%，然後你的账就算不過來了。

所以為什麽我說現在應該是往技術那條路走，因為中國的人口紅利期已經過了。如果還是依靠人力成本競爭的話，製造業已經跑到東南亞、印度那邊去發展、開廠去了，所以這是估值不一樣的第一個點。

第二個點，我覺得還需要說說，中國現在有的優勢。尤其是在供應鏈端，我看一些新的生意模式，開始從中國走出去。比如大疆、瑞聲——瑞聲最高峰的時候是2000-2500億，而且是在三十幾倍 PE 的情況下，它幾乎做到了給市面上所有的的手機品牌做零組件供應商。

要做到這個規模，你必須有自己的技術，自己的研發。現在看到，我國內一個比較嚴重的問題是，就是很多硬體走低成本、成低毛利的互聯網模式，不在生產上面去賺錢，毛利基本壓在30%、20%，甚至 10%。我認為這個比較危險的行為。從國內的製造業角度來看，當你沒有足夠毛利的時候，你就沒有錢花在研發上面。為什麽今天華為可以做出麒麟芯片，核心還是在於華為花了很多建造自己的研發體系，包括半導體產業。這需要非常大的投入，當你的毛利只有10個點的時候，你要投10個點做研發，這很難。但看看蘋果、三星在研發上面花的錢都超過了10個點的銷售額，所以當你毛利非常低的時候，你是沒有辦法往先進製造業、先進硬體方向上發展的。

周煒：這裡面有兩個問題，第一個是一個心態問題，不管從投資人還是市場，還是創業者；第二個，是評估自己天花板到底在哪裡的問題？

心態問題呢，今天早上我跟一個記者聊天，他說你們現在投資挺難的，你看辛辛苦苦，投個公司，可能到最後也就是十幾億美金的市值，做的也不怎麽樣，我心想投個十幾億公司出來已經非常棒了，從早期投到陪它成長為獨角獸其實是很難的小概率事件。

原因很簡單，過去中國的 VC 市場是一個超大的泡沫，這個就像你一出生就在吃鮑魚，某天讓你吃點清粥小菜，你就會覺得這不是飯。這對創業者也是一個大的影響，為什麽美團能值那麽多錢，卻隻給我這麽點錢？這是完全不同的事情。所以我覺得不要去這樣對比，這是一個心態如何調整的問題。

第二點——創業者和投資人都要做到一點，就是你權衡自己成就的體系時，不應該是橫向對比估值，而是在這個領域，你到底是不是一個最牛的公司，像剛才各位講了，是不是這個領域你做到了跟別人不一樣，你的技術就是比別人先進？

天花板的問題，這個是很明顯的，製造業領域，一定不太容易像線上業務一樣，迅速做成超大的市場佔有率。很簡單，任何製造業或者傳統行業，幾乎看不到任何一家公司有 90% 以上的市場佔有率，幾乎沒有，除了那種非常窄的專利領域。在線上部分卻經常能看到，例如滴滴現在這麽熱，基本上壟斷了市場；社交聊天的工具，基本被微信壟斷了。在互聯網行業，很多細分領域都有這種擁有超高市場佔有率的公司，所以它本身的無疆界特性，給它帶來的定價權本身就比這種行業一個更高估值的可能性。

相對來說，製造業和生產相關的行業，這方面肯定是不一樣的特性，所以我覺得調整好自己的心態，調整好自己的對標，我認為這個問題就很容易解決了。

主持人石亞瓊：英航總是不是應該說服了很多創業者和投資人，互相接受對方的估值體系？

劉英航：我覺得是這樣，企業的估值體系，要看業務本質，我理解先進製造業有兩點：

這兩條會導致它的業務的成本下降、獲客、規模擴張方面，有些挑戰。因為看項目的估值，從毛利率、獲客成本、增長速度等維度，先進製造領域可能相對“吃虧”。

總體來看估值體系，如果是相對來說後期的項目，我覺得可能要基於各種PE、PS、DCF倒算等更多數字化的討論。但是早期階段的，我覺得都是談出來的，投資機構還是看未來的太空多大、團隊能力、技術壁壘等等。這兩個階段的估值方法並不一樣。

主持人石亞瓊：聽完，感覺2B的行業不管做科技還是製造有各種各樣的困難，估值可能漲不上來，但是長遠來看這個方向是好的，最差還可以找英航總來給你談。今天時間過的非常快，我想今天的分享一定對大家也有很大的價值，謝謝各位得分享！