管清友：科創板或將成為中國版納斯達克

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家管清友

　　上交所科創板及注冊製試點本質是為科技創新型企業發展提供融資服務，其將通過市場化的制度建設提高企業融資效率，降低企業融資成本，通過差異化的制度安排助力更多的科技創新型企業對接資本市場發展。隨著市場不斷的發展，其或將成為中國版納斯達克。

　　2018年11月5日上午，首屆中國國際進口博覽開幕，國家主席習近平出席開幕式並發表主旨演講。習近平表示，將在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製。隨後證監會表示，科創板旨在補齊資本市場服務科技創新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。資本市場所期盼已久的增量市場改革就此來臨。其實，早在2015年，科創板（科技創新板）的概念就有所提出，並於2015年12月28日，在上海股權託管交易中心正式開板，截至2018年9月底，科創板已有120家次掛牌企業實現股權融資額17.30億元。但這僅是上海市區域性股權交易場所（場外市場）設立，與此次將在上交所（場內市場）設立的科創板定位大有不同。

　　一、上交所科創板的定位：中國版納斯達克

　　此次推出上交所科創板並試點注冊製，是我國資本市場通過市場化手段，吸引科技創新型企業對接資本市場發展的歷史性重大創新。

　　1、科創板是對我國多層次資本市場體系的完善與補充

　　目前，我國資本市場主要分為主機板、中小板、創業板及新三板和區域性股權交易市場。此前，主機板市場是大型成熟企業上市融資的主要場所，中小板主要針對穩定發展的企業，創業板主要針對科技成長型中小企業，其構成了我國資本市場中的場內市場。新三板及區域性股權交易市場構成了我國資本市場的場外市場。隨著市場的發展及IPO核準製的同質化，也造成了場內市場各板塊的同質化，即創業板幫助科技成長型中小企業對接資本市場發展的功能不明顯。所以，為了幫助科技創新型企業對接資本發展，我國的場內市場需要在制度上有所差異化的板塊出現，科創板將試點的注冊制度正是區別於其他板塊的差異化制度安排。隨著科創板的推出，其將大大的彌補了我國多層次資本市場中快速成長期科技創新型企業無法對接資本市場發展的空白。

　　2、科創板是爭奪科技創新型企業的利器

　　2018年，全球資本市場開啟了科技創新型新經濟企業的爭奪戰。港交所頒布了“港股新政”、美股擁有納斯達克，而我國的資本市場當前並不具有科技創新型企業的競爭優勢。受A股市場監管趨嚴的影響，2018年前三個季度，A股市場新股發行數量87隻，同比大幅下降75.14%，募資規模1154.24億元人民幣，同比下降34.36%。同時，2018年中國科技創新型企業港股及美股IPO呈現出了“井噴”的態勢。2018年前三個季度港股共有158隻新股發行（其中內地企業60隻，佔比38%），同比增長49%，募資規模2434億港元（內地企業2314億港元，佔比95%），同比增長了184%。同樣，2018年中企美股IPO也迎來了阿里巴巴2014年赴美上市後的最高水準。2018年前三季度，新股數量28隻，同比增長1.33倍，募資規模487.73億元，同比增長5.29倍。科技創新型企業具有科研能力強、市場擴展發展迅速、爆發性強，但前期利潤規模較小的特點。而我國A股市場在2000年以前，一直是審批製，當時的資本市場主要是為大型的國有企業提供融資服務。在2000年以後，IPO先後實行了非市場化的詢價製與核準製，並長期設有嚴格的利潤指標等要求，通過非市場化的核準製審核企業上市，其造成了阿里巴巴、騰訊、百度、京東等一系列科技創新型企業在快速成長期時紛紛赴海外上市，募資發展。唯有設立一個其專屬的市場，並推進如注冊製改革等差異化的制度安排才可幫助科技創新型企業實現上市融資發展。

　　二、上交所科創板帶來的影響

　　1、對企業而言：科技創新型企業春天將至

　　我國資本市場從行業結構上看，長期處於傳統行業為主的狀態。2018年前三季度A股IPO企業行業分布上，製造業佔比42%，科技、傳媒和電信行業僅佔16%，而美股市場科技、傳媒和電信行業佔比38%。隨著我國的經濟結構轉型，將會湧現出更多的優質科技創新型企業，而此前部分科技創新型企業因無法滿足A股市場核準製的利潤指標要求無法實現A股IPO融資發展，只好背井離鄉赴海外上市，如蔚來汽車，2016年、2017年和2018年上半年，淨虧損分別為25.73億元、50.21億元和33.26億元，但是其赴美上市後第二天總市值便達到了119.02億美元，可見其科技創新能力及企業價值受美國資本市場所認可。未來，科創板通過推行市場化的注冊製，將會助力更多的科技創新企業對接資本發展。除此以外，可預判科創板其將會設定對科技創新型企業的定義，作為其準入門檻，如專利數量、估值等，其將倒逼企業增強自主科研創新能力，實現轉型更新。

　　2、對股權投資機構（PE/VC）而言：新的投資方向及退出管道

　　2018年上半年股權投資市場募資額僅有3800.22億元，較2017年上半年同比下滑55%，並且有加速下滑的態勢。2018年上半年股權投資市場投資總額接近5795.02億元，較2017年上半年同比下滑10%。股權投資市場各項指標均產生下滑的重要原因之一便是我國A股的IPO退出管道受阻，而企業選擇海外上市後又頻頻“破發”所造成。2018年開始，股權投資機構所投資的項目退出無路，被並購反而逐步成為市場的主流。而隨著科創板的推出及注冊製的試點，股權投資機構將擁有了新的項目退出管道，逐步建立起新的投資方向，這也將在一級市場上引導股權投資機構給予科技創新型企業更多的資金、資源支持。

　　3、對二級市場投資者而言：可分享科技創新型企業成長的紅利

　　此前，證監會推出CDR，符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。這也為國內投資者通過CDR投資境外優質企業掃清了障礙。隨後，6隻CDR基金同步獲取發行資格，單隻基金的投資上限為500億元。進入CDR名單的包括小米、百度、阿里巴巴、京東、騰訊、網易、攜程、舜宇光學等。不過由於之後A股市場的動蕩等原因，最終CDR基金認購不盡如人意。而科創板及注冊製試點的推出與CDR最大的不同在於，其將可直接投資通過注冊製實現IPO，並處於快速成長階段的科技創新型企業，分享科技創新型企業快速成長的紅利，而不用等到企業已成長為獨角獸後發行CDR來進行投資。

　　4、對A股其他板塊而言：短期有“抽血效應”，長期將形成良性競爭

　　上交所科創板的成立短期必然會對市場上其他板塊的存量資金產生“抽血效應”。但任何成熟的資本市場，都有不同的交易所或板塊形成良性的競爭。如美股的紐交所與納斯達克，其多年的競爭使得兩家交易所不斷的創新發展。上交所科創板的推出將會與深交所中小板、創業板形成最直接的良性競爭，其將倒逼已經趨於同質化的中小板與創業板改革，通過差異化的制度安排，吸引優質科技創新型企業上市。

　　5、對新三板市場而言：將成為新三板優質企業的“轉板”方向

　　新三板市場進入2018年後，徹底進入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增掛牌企業465家，比上年同期大幅減少了72.73%；摘牌企業數量卻為1152家，比上年同期增加了163.01%；1196家新三板掛牌企業，僅實現募資588.74億元，是去年同期募資額的56.9%。新三板市場因流動性不足、融資定價功能喪失等問題長期存在，已逐步失去吸引科技創新型優質企業，並助力其融資發展的能力。2018年更多的科技創新型新三板企業選擇海外上市或退市重新申報A股IPO，而科創板的推出將成為如神州優車、長城華冠等優質的科技創新型新三板企業的轉板方向。此外，科創板或將加速新三板精細化分層制度改革的推進。

　　三、上交所科創板的制度預判

　　1、科創板注冊製試點

　　科創板注冊製試點將會對目前一、二級市場格局產生較大影響。首先，科創板實行注冊製後，證監會要審核的是上市公司資訊披露的完備性，交易所審核上市公司的財務指標是否達到上市標準，但不對盈利前景、募集資金使用提出實質性意見。實行注冊製後，市場可能接受一個當下不盈利的企業，只要有光明的前景即可。監管者的職能和角色發生調整，其將維持市場的秩序，保證上市企業資訊透明，而不是替投資者做價值判斷。其次，推行注冊製需要有完善的退市制度相匹配，形成有進有出的良性循環，這樣市場資金才會逐步聚焦於優質的上市企業。最後，注冊製打破了A股IPO資源的稀缺性，其將有利於企業上市後的真實價值發現功能。有利於創投市場良性發展、形成閉環，一級市場項目通過注冊製科創板IPO後，不會再因IPO的稀缺性而產生一級市場與二級市場的價差套利太空，其也將要求一級股權投資機構真正回歸到價值投資的主線。

　　2、差異化的市場準入制度安排

　　科創板定位於幫助科技創新型企業發展的資本市場，其在最初的市場準入設計上應借鑒已有的經驗與教訓，針對企業的科技創新能力進行判斷並設定相關門檻。如國家高新技術企業、專利數量、股權融資估值情況等等。差異化的市場準入制度將會使得科創板更加精準的選擇科技創新型企業，為後續上市企業在科創板持續融資發展奠定基礎。若無差異化的市場準入制度安排，則會造成科創板定位不清晰，科創板上市企業品質參差不齊的情況，最終將導致與其他市場同質化的情況。

　　3、“同股不同權”的預期

　　吸引科技創新型企業，僅有注冊製是不夠的。科技創新型企業，在早期發展時大部分需要借助股權融資手段研發創新、快速佔領市場。股權融資會不斷的稀釋創始人的股權，而企業在我國A股市場IPO，實行的則是“同股同權”制度，創始人控制權會因股權的逐步稀釋而喪失，因此制度我國A股市場曾錯失大量的科技創新型企業，如阿里巴巴、京東、小米等。2017年12月15日港交所宣布了25年來最大變革：允許“同股不同權”、允許第二上市、以及允許尚未有收入的生物科技公司上市。這三項利好政策被稱為“港股新政”，已於2018年4月30日起正式實施。7月9日，小米成為第一家在港交所上市的采取“同股不同權”的公司，隨後美團點評成為第二家。由此來看，即將推出的科創板若想吸引更多的科技創新型企業，還需要類似“同股不同權”等更多差異化的制度安排。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)