靳毅：同業存單，風波何時休？

　　文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　2023年2月以來，同業存單利率持續上行。截至2月24日，3個月、6個月、1年期AAA同業存單利率分別較1月31日上行14.1BP、9．4BP、15.0BP，引起投資者關注。

　　為何近期同業存單利率明顯上行？進一步地，《商業銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“資本新規”）發布，同業存單風險權重出現大幅調整，又會產生怎樣的長期影響？本文將進行解讀。

　　1、同業存單利率為何上行？

　　1.1

　　原因一：供給高峰來臨

　　2022年11月銀行理財“贖回潮”出現之後，商業銀行普通債、次級債等商業銀行負債補充工具利率大幅上行。由於融資成本較高，商業銀行觀望情緒一時濃厚，2022年11月至今，上述券種供給量明顯下降。

　　然而，由於2023年初“信貸好采頭”成色較好、表內資本消耗較快，商業銀行負債壓力進一步顯現。同時，商業銀行同業存單到期壓力較大，因此同業存單發行被迫放量。

　　我們可以觀察到，2023年2月以來同業存單發行明顯上升，2月第一周同業存單淨融資5231億，達到2022年以來周度最高水準。總發行量則連續四周（1月29日至2月19日當周）在5000億以上，發行擾動較為明顯。

　　1.2

　　原因二：流動性收緊，杠杆資金退潮

　　在2023年2月19日報告《資金為什麽這麽緊？》中，我們分析近期資金面收緊的5個原因：（1）春節現金回流遲緩；（2）“理財贖回潮”逆轉；（3）財政增收與稅期擾動；（4）“信貸好采頭”持續；（5）央行資金面呵護力度下降。具體詳情不再贅述，感興趣的投資者可以回看我們往期報告。

　　資金面收緊的直接結果，是債市“杠杆套息”策略的消退。從資金數據來看，1月下旬以來債市杠杆率呈現整體下行的走勢。而同業存單是主流的杠杆套息品種，杠杆資金的退潮使得同業存單買盤進一步減弱。

　　展望未來，由於銀行間隔夜資金利率中樞抬升至逆回購利率（2.0%）以上，資金面已經回歸中性水準。在經濟復甦初期，我們不認為央行會繼續推動資金面向“偏緊”方向移動，因此資金面收緊的行情或告一段落。不過，考慮到當前“同業存單-資金”利差低於歷史平均水準，再度施展“杠杆套息”的空間也不是很充足，因此從資金利率的角度，同業存單利率可能會高位盤整一段時期，靜待更多因素發生變化。

　　1.3

　　原因三：理財資金回流

　　2022年11月份“理財贖回潮”出現，投資者贖回理財產品後，資金由理財產品向銀行存款、貨幣基金暫時轉移。然而在2023年春節過後，資金出現重新回流理財產品的趨勢。在二級市場成交數據上，體現為2023年2月份商業銀行、貨幣基金淨賣出同業存單，理財產品淨買入同業存單（見圖3）。

　　然而在持倉結構上，由於貨幣基金、銀行自營同業存單持倉比例一般高於銀行理財產品，因此這一資金轉移的過程相對不利於同業存單表現。相反，由於理財產品的中短期信用債持倉較多，該過程則相對有利於信用債表現。所以我們可以觀察到，2023年2月份同業存單利率與中短期信用債利率“一上一下”，即反映出投資者資金由貨幣基金、銀行存款向銀行理財轉移的過程。

　　我們認為，這一趨勢在未來2至3周仍有可能延續。不過從封閉式理財到期情況來看，2023年3月底理財將會面臨新一輪到期高峰。考慮到當前理財破淨率仍然偏高，不排除“理財資金回流”現象在3月底放緩。屆時同業存單利率上行壓力或將有所緩解。

　　2、同業存單機會在哪裡？

　　綜合來看，短期內流動性收緊、理財資金回流的擾動逐漸消退，決定同業存單利率的“勝負手”仍在於供給。

　　從到期情況來看，2023年3月份同業存單到期壓力進一步上升（見圖4）。商業銀行可能繼續加大同業存單發行力度，供給擾動不容忽視。

　　從信貸投放的角度，觀察票據高頻數據，可以發現2023年2月份票據轉帖利率呈現“穩中向上”態勢，與2022年2月份截然不同。回顧去年同期，在2022年1月份信貸投放超預期後，2月份票據利率高位回落，反映出當時“信貸好采頭”後繼乏力——結果2022年2月份信貸投放確實低於預期。但今年2月份持續堅挺的票據利率，或預示著在疫情影響消退、經濟基本面向上的大背景下，“信貸好采頭”依舊持續。

　　展望近期，3月份通常是年內信貸投放的“第二高峰”，若當下的“信貸好采頭”持續到3月份，商業銀行通過同業存單補充負債的壓力也不會弱。2023年3月份乃至4月初，同業存單發行擾動可能仍然明顯。

　　直到4月中下旬後，隨著同業存單到期壓力的緩解以及信貸投放斜率放緩，同業存單利率可能才會出現下行轉捩點。

　　3、“資本新規”

　　如何影響同業存單市場？

　　除了短期因素之外，“資本新規”在明年落地，也將對同業存單市場造成兩方面長期影響，我們需要予以關注。

　　3.1

　　從信用利差的角度

　　我們在2023年2月21日報告《資本新規如何影響債市？》中有過分析，“資本新規”若按照征求意見稿方案落地，主流銀行3個月以上同業存單風險權重將由當前的25%上調至40%。這將加大銀行自營持有同業存單的成本，降低持倉意願，最終造成同業存單信用利差中樞長期上移。

　　那麽，利差中樞具體將上行多少？我們可以進行估算。

　　可以觀察到，當前大型國有、股份銀行發行的同業存單、普通債、二級資本債、永續債，幾乎沒有違約風險，然而上述品種相較於同期限國開債卻存在信用利差，並且風險權重越大、信用利差越厚——這反映出銀行自營不同的持倉成本，對市場造成的不同影響。

　　然而，由於公募基金、銀行理財等“產品戶”的存在（沒有風險資本約束，隻關注票息收益），風險權重與信用利差並非是簡單的“線性關係”，而是呈現一條“斜率放緩的曲線關係”。風險權重越高時，銀行自營的參與意願越小，但增厚的利差卻可以吸引產品戶加大參與力度。

　　根據現有的風險權重與信用利差之間的曲線關係，我們推算同業存單風險權重上調15%之後（由25%至40%），1YAAA同業存單信用利差中樞或將上移10BP左右，對應著其信用利差中樞由2019年以來的30BP左右上移至40BP左右。從當前行情來看，由於新規尚未落地，其影響尚未體現在同業存單利差當中，但我們認為後續行情將有所體現。

　　3.2

　　從資金交易的角度

　　同業存單可以作為合格質押品參與資金回購交易。對於融出資金的銀行方而言，接受質押品時，仍需要計提與質押品權重相同的風險資本。新規落地後，由於同業存單風險權重升高，商業銀行接受同業存單作為資金交易質押品的成本就會上升。不排除在跨季考核時節，商業銀行接受存單質押的意願降低，造成融入方資金借貸的成本上升。

　　不過新規同時規定，若超額質押資金回購規模1.25倍的存單，風險權重可下調至0。我們認為同業存單持倉較重的基金（例如貨幣基金、短債基金）可享受這一規定利好，避免因同業存單風險權重上升提高資金交易成本。

　　不過對於同業存單持倉有限、以信用債或權益持倉為主體的產品而言，若想要資金交易中實現風險權重為0，要麽選擇持倉並質押國債與政金債、要麽增持同業存單至資金交易規模的1.25倍，兩個選擇都會降低高收益資產持倉比例、提高機會成本，因此不利因素相對明顯。

　　風險提示：疫情波動風險、中國央行貨幣政策超預期、信貸投放超預期、理財贖回超預期、《商業銀行資本管理辦法》正式稿與征求意見稿內容不一致、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)