萬業企業高溢價收購“問題公司” 付出的可能遠比獲取的要多得多
《紅周刊》作者 胡振明
被收購標的公司凱世通的研發費用相關數據勾稽關係並不合理，在高估值的同時業績承諾實現有壓力，而存貨、成本等諸多財務問題的暴露從側面反映出凱世通更像是一家“問題公司”。此次收購中，萬業企業付出的很可能遠比獲取的要多得多。
近日，主營房地產業務的上市公司萬業企業以現金方式購買上海凱世通半導體股份有限公司（簡稱“凱世通”）51%股份之後，在辦理交割手續的同時，發布了《萬業企業發行股份購買資產報告書（草案）》（以下簡稱《交易草案》)，擬以發行股份的方式購買其余的49%股份，向半導體裝備材料方面的業務轉型。
在此次交易中，凱世通的估值達到了97072.06萬元，相較其7836.13萬元報表淨資產账面價值增值89235.93萬元，增值率高達1138.77%。
梳理《交易草案》等公開披露的資訊,《紅周刊》記者發現，報告期（2016年至2018年1～3月）內，被收購標的凱世通的研發費用相關數據勾稽關係並不合理，在高估值的同時業績承諾實現有壓力，而存貨、成本等諸多財務問題的暴露，也從側面反映出凱世通更像是一家“問題公司”。此次收購中，萬業企業付出的很可能遠比獲取的要多得多。
研發費用不合理
《交易草案》披露，作為一家高新技術企業，凱世通在報告期的專利申請數量佔比並不高，其中，50項發明專利的申請時間均在2014年及以前，18項實用新型之中有7項申請時間在2015年及以前，而6項外觀設計之中也只有1項是2016年初申請，其余的5項均早於這個時間。此外，13項境外專利申請時間均在2015年及以前。
如此的數據表現，說明凱世通及其子公司所擁有的境內專利75項和境外專利13項之中的大多數的申請日期是早於報告期的，意味著報告期內的研發活動最終形成的成果並不多，如此也就讓人對其未來是否能夠有能力持續進行研發與技術成果轉化能力感到懷疑。而與此同時，若分析該公司報告期的研發費用表現，則會進一步加大這種懷疑判斷。
根據《交易草案》，凱世通的研發費用主要為研發過程中所需的材料及費用支出，以及研發人員工資。報告期內，凱世通的研發人員人數有27人、53人和53人，佔員工總數的比例高達40.91%、61.63%和58.24%，這意味著其一半以上的人員是從事研發工作。按常理說，研發人員的待遇應該並不差，否則企業是無法留住人才的，可從《交易草案》披露的費用看，研發人員的待遇似乎並不好。如凱世通2018年1～3月共發生研發費用51.03萬元，這個費用除了研發過程中所需的材料及費用支出，其余的應該體現為研發人員的工資才對。按照這3個月裡研發人員的人數基本維持在年初的53人測算，每月人均研發費用只有3209.43元，這對於一家高新技術來說，2018年的研發人員的工資水準讓人很吃驚。
更讓人“吃驚”的恐怕是2016年的研發費用，因為這一整年的研發費用只有區區41.57萬元，對於由27人組成的研發人員團隊來說，每月人均只有1283.02元！這樣的研發費用，除去研發活動的材料耗費和費用支出之外，恐怕研發人員工資連保障基本生活都困難。
相對比較正常的只有2017年的研發費用，635.13萬元的研發費用對於53名研發人員而言，每月人均達到9986.32元，雖然除去研發的材料耗費和費用支出、人員“五險一金”等，算不上是“工資高”，但這已經明顯高於前一年的研發人員工資水準了。
在2018年8月6日萬業企業召開的媒體說明會上，《紅周刊》記者向與會的相關負責人提問了研發費用合理性的問題。相關負責人表示：“研發費用僅為凱世通公司各報告期內費用研發支出，未包含凱世通公司各報告期內在建工程的資本化及研發支出，且各報告期內研發項目的數量及各研發項目所處的階段不同，相應的研發支出中的材料、人工及費用的比重是不一樣的，僅將包含費用化的研發支出除以研發人員的數量得出的研發人員人均研發費用並不能準確地反映我們標的公司報告期內的實際研發投入水準。”
可問題在於，《交易草案》中並未披露報告期內研發支出的資本化情況。另外，如果考慮媒體說明會上披露的研發支出資本化金額，即2016年度、2017年度研發支出資本化的金額分別為3559.56萬元以及776.09萬元，仍無法對前述問題作出合理解釋。
以2017年研發支出資本化金額776.09萬元為例，必然體現為在建工程、無形資產及固定資產出現相同規模的增加，但是，2017年的在建工程所包含的兩個項目“AMOLED項目（6代）”和“臨港在建廠房”合計僅增加了147.93萬元，而無形資產账面價值從上一年的2593.74萬元減少至2005.03萬元，減少了588.71萬元（其中有464.36萬元是對非專利技術計提的減值準備），同時，固定資產原值增加的1864.15萬元在剔除“FINFET項目”從在建工程轉入固定資產的1691.86萬元（2016年年末金額）之後，只有172.29萬元。若不計無形資產的減少，且將在建工程和固定資產原值的增加額都看作是研發支出資本化所致，也只有320.22萬元，而這個金額比776.09萬元還要少455.87萬元。由此可見，研發支出資本化金額遠沒有那麽多。
理論上，研發支出資本化部分的增加及費用化部分的減少是能夠起到增厚當期利潤效果的，那麽對於影響研發費用合理性比較關鍵的資本化支出，《交易草案》中卻未作披露就顯得不那麽合情理了。然而2017年凱世通淨利潤由負轉正並取得大幅增長，卻正是本次交易獲得高估值並讓人對其未來發展看好的理由之一。
需要進一步注意的是，凱世通的核心技術人員和擁有的核心技術對凱世通的市場競爭力和未來可持續發展是起著關鍵作用的，可在《交易草案》及媒體說明會上，卻均未明確提出如何預防核心技術人員流失的問題。
業績承諾實現有壓力
研發費用明顯不合理，對報告期的利潤總額的影響是不言而喻的，2017年的淨利潤由負轉正更是一個質變式的增長。而在本次交易過程中，以收益法評估而獲得超過11倍的增值的凱世通，就是基於其未來高速增長的預期。
凱世通香港、蘇州卓燝承諾：凱世通2018年、2019年和2020年扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為5500.00萬元、8000.00萬元11500.00萬元。僅從承諾的業績來看，未來3年凱世通的淨利潤增長速度高達535.92%、45.45%和43.75%，即標的公司能夠在2018年淨利潤同比將出現超過5倍的增長基礎上，之後兩年仍能保持超過40%的增長。
需要注意的是，2016年凱世通淨利潤還虧損了1109.97萬元，而根據Wind坡露的財務數據，凱世通在2014年到2017年6月30日期間的營業利潤還均呈負數，分別為-555.45萬元、-79.75萬元、-40.10萬元、-62.41萬元。如此的數據表現說明，凱世通在過去較長時間內一直處於不佳的利潤狀況，而《交易草案》卻披露其在2018年將出現數倍的增長並接著在未來兩年仍將持續高速增長，這樣的業績承諾對於管理層而言,其壓力是不容小覷的。更何況，《交易草案》也披露，近期可比上市公司收購案例的平均業績增長率僅為31.34%，這是大幅低於凱世通業績承諾增長率的。
另外還需注意的是，《交易草案》披露的其他因素或許也製約了凱世通的增長，如報告期內凱世通對前五大客戶的高度依賴問題。在報告期內，前五大客戶的銷售額佔凱世通同期營業收入的比例分別達到了98.90%、99.66%、100%，這說明一旦大客戶的採購出現大幅減少，將對凱世通的經營造成重大不利影響。
對大客戶的高度依賴情況透露出凱世通在拓展新客戶能力方面是存在不足的。而更為重要的是，凱世通所面臨的外在壓力對其新客戶的拓展也是不利的。《交易草案》披露，集成電路離子注入機是凱世通未來重點發展方向，可在這一領域中，美國應用材料公司和Axcelis公司已經佔據全球大部分份額，市場集中度也是非常高，凱世通想要殺出重圍是有一定壓力的。
大客戶拓展有壓力，這讓凱世通未來業績能否實現高比例增長存在了很多不確定性，而一旦業績承諾不能實現，則高溢價收購所形成78949.80萬元商譽就將面臨減值的風險。
產成品庫存可能不實
《交易草案》披露，凱世通2017年年末的存貨期末餘額為5386.53萬元，其中，產成品、庫存商品和發出商品合計有4245.15萬元（如表1），比2016年年末增加3819.93萬元（存貨跌價準備增加63.75萬元）。
產銷方面（如表2），2016年的產量和銷量都是2台，年末並無當年產銷形成的剩餘庫存，而2017年產量20台比銷量15台多，意味著2017年年末仍有5台的庫存，對應的是庫存價值增加的部分，由此可推算出，這5台庫存商品的平均成本應該是763.99萬元/台。
2018年3月末，凱世通的存貨之中，產成品、庫存商品和發出商品合計有3514.59萬元，比2017年年末（即2018年年初）減少了730.56萬元，且存貨跌價準備63.75萬元不變，說明其減少的庫存價值對應的應該是銷售部分。
《交易草案》披露，凱世通2018年1~3月的產量為0，而銷量則為3台，相當於2017年年末的5台剩餘庫存之中還有2台未售。可問題在於，這期間所銷售的3台商品僅使得庫存減少了730.56萬元，平均每台成本只有243.52萬元，這一結果與前面推算出的2017年年末庫存商品平均成本763.99萬元/台相去甚遠！
此外，2017年年末增加的庫存產成品3819.93萬元在扣除所減少的730.56萬元之後，應該剩下3089.37萬元才對，而與此相對應的是剩餘未售的2台庫存產成品，其平均價值則高達1544.69萬元，又明顯高於2017年年末庫存商品平均成本。
當然，若考慮到報告期以前的產銷情況，以及凱世通所使用的存貨成本計算方法，可能和上述測算有所差異，但正常情況下也不應該相差如此之大，這不由讓人懷疑企業存在數據造假的可能。
可疑的成本
根據《交易草案》所披露的情況，《紅周刊》記者發現，凱世通的生產成本與採購、存貨之間也是不符合一般財務勾稽規則的。
例如，2017年原材料的總採購額是6008.05萬元（如表3），跟同期主營業務成本之中的原材料金額3740.86萬元相比多了2267.19萬元。從整體上看，除了已經完成產銷過程而結轉到主營業務成本的原材料金額之外，還有相應一部分原材料仍留在庫存，使得存貨出現相同規模的增加。
在2017年年末的存貨之中，443.82萬元原材料相比上一年年末僅新增了194.16萬元,理論上就意味著留在存貨之中的其余2073.03萬元原材料應該體現為在產品、產成品等四種產品存貨的原材料成本，可實際情況又是如何呢？
《交易方案》披露，凱世通2017年年末的在產品相對較少，只有697.56萬元，同時，產成品、庫存商品和發出商品這三種已經完成生產的產品存貨相對較多，分別有1351.78萬元、1219.66萬元和1673.71萬元。以上四種產品年末金額合計達到4942.71萬元，而上一年年末相同項目合計卻僅669.61萬元，相比之下，2017年年末新增了4273.10萬元。從構成來看，這些新增存貨之中除了生產過程所耗費的人工成本、製造費用，還有原材料成本。
通過梳理相關數據，《紅周刊》記者發現，未完成生產的在產品金額相對較少，而金額相對較大的產成品、庫存商品和發出商品均已完成生產，這意味著其原材料成本的構成比例應該和主營業務成本的原材料比例大致相同。以2017年原材料佔主營業務成本的比例93.66%來測算上述四種產品存貨新增金額所包含的原材料成本，可合理推算出有4002.19萬元屬於原材料成本。
很顯示，根據《交易草案》實際測算的在產品等四種類型產品存貨的4002.19萬元原材料成本是遠遠大於前述理論值2073.03萬元，多出了1900萬元，這相差的數據又是怎麽回事呢？
大額資金去向成迷
《交易草案》披露，凱世通2017年的採購當中，原材料總採購額6008.05萬元與能源採購總額42.81萬元合計有6050.86萬元（如表3），在此基礎上考慮17%的增值稅進項稅額影響，則含稅採購總額達到了7079.51萬元。理論上，對含稅採購總額形成支撐的必然是相同規模的新增應付账款及相關現金流量。
2017年年末，凱世通的應付账款為3514.39萬元，相較上一年年末的金額1674.61萬元新增了1839.78萬元。這理論上意味著，凱世通7079.51萬元含稅採購中有5239.73萬元採購是支付現金的。
可事實上，凱世通2017年的現金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現金”項卻為6815.75萬元，剔除同期預付款項析增的88.54萬元影響，跟本年度採購相關的現金流出量只有6727.21萬元。顯然，這比理論上應支付的5239.73萬元現金要多出1487.48萬元。
是什麽原因使得凱世通“額外”支付了1400多萬元？結合《交易草案》的固定資產、在建工程和無形資產等長期資產的變化情況，考慮2017年在建工程轉入固定資產的變化之外，其固定資產和無形資產均未出現明顯的增加，而這年“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”也有相應的金額，基本上也能涵蓋長期資產新增金額。如此結果也讓人懷疑，其多支出的資金有可能是涉及了經營舞弊、利益輸送等違規做法，而對此疑問也就需要公司去做進一步解釋了。■
責任編輯：陳永樂
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