李迅雷：為什麽中國企業直接融資比重總是上不去？

中新經緯客戶端7月9日電題：《李迅雷：為什麽中國企業直接融資比重總是上不去？》

作者李迅雷(中泰證券首席經濟學家)

如何提高直接融資比重是一個老生常談的話題。儘管大家很早就認識到提高直接融資比重的重要性和必要性，但為何總是上不去呢？我認為，首先是因為中國長期以來金融體系所形成的銀行主導結構不利於直接融資比重上升。例如，國內絕大部分銀行都屬於國企，且國內規模最大的六大行，都無一例外地屬於央企，因此，銀行的信用背後實際上反映的是政府信用。

既然有如此強大的政府信用，那麽，銀行業的做大是必然的。由於資本市場存在投資風險，因此，居民在投資上，絕大部分都會選擇具有剛兌屬性的儲蓄或銀行理財產品。

因此，銀行存款規模會非常大。而在資產端，銀行與國企和地方政府之間又形成了資產負債的閉環，因為三者的背後都擁有政府信用。另一方面，居民加杠杆也絕大部分通過銀行來實現，因為有房地產作為抵押，而房價又處在長期上漲過程中，從而形成了銀行、房地產商與居民之間的循環。儘管中國證券市場發展很快，但相比2007年以後銀行業的規模增速，是“小巫見大巫”了。

直接融資做不大，有資深人士認為原因在於文化淵源：第一，大陸法系國家的直接融資規模通常都做不大，中國的法律基礎是大陸法系；第二，非英語地區的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲部分國家。

但我認為，這一觀點存在邏輯缺陷。A股的換手率如此之高，難道一個風險偏好度那麽高的股市，就不能支持直接融資規模擴大嗎？主要原因恐怕還是市場信用體系不健全。

直接融資比重難以上升，除了銀行擴張規模過大外，行政乾預過多也是一個重要原因。例如，在過去相當長時間內，當股市好的時候，采取融資額度管理，股市為國企解困服務，讓國企捆綁上市；當股市不好的時候，則暫停新股發行。

暫停新股發行，表面上看是為了防止股價大幅下跌，短期看似乎能通過供求關係來維持市場穩定，但長期呢？無論是暫停新股發行還是避免退市，看似這種父愛式的保護，實際上並不能帶給投資者滿意的投資回報，這是需要深刻反思的。

好在監管部門已經充分認識到資本市場現有制度存在多種缺陷和問題，因此，不失時機地推出了科創板，並試行注冊製。注冊製的推進，當然是希望股權融資比重能夠進一步上升，這對於改善整個融資體系和結構，是一個非常重要的舉措。注冊製的推出，對於提高直接融資比重應該是有利的。

但是，僅僅靠注冊製提高直接融資比重的力度還是不夠，還需要繼續推進金融市場改革，正如監管部門反覆強調的，要完善信息披露制度，嚴格退市制度，這才是資本市場的活力所在。企業要做大，必須得按市場規則進行優勝劣汰，否則將會拖累資本市場。在退出制度上嚴格執行，有利於提高公司治理水準，對提高投資者風險意識及最終保護投資者利益都是有利的。

當前正逢中國資本市場對外開放步伐加快之際，在鼓勵外國金融機構在國內注冊的同時，也要借鑒國外金融機構的業務種類，給予國內金融機構類似的業務許可。

總體上，我認為在提高直接融資比重方面，長期改革的意願不可謂不強，但屢屢遇到短期目標干擾；推動資本市場健康發展的決心不可謂不大，但總是為了維穩而采取一些非常規舉措。凡此種種，使得資本市場的基礎性制度還需要進一步完善，金融供給側改革還需要大力度推進。

從不久前包商銀行事件看，過度依賴間接融資的金融市場，存在很大隱患，因為銀行業務的特徵是收入發生在當期，但風險卻滯留到後期。例如，當前居民房貸對銀行而言是優質資產，10年之後，會否成為風險資產？

因此，提高直接融資比重，已經成為越來越迫切且正確的選擇。過去的經驗教訓告訴我們，資本市場的改革需要方方面面的配套，不能孤軍奮戰。注冊製不是靈丹妙藥，需要資本市場的制度改革、機構改革、監管模式改革等與之相配套，更需要利率市場化、銀行打破剛兌及國企改革等更加宏觀層面的改革來支持。(中新經緯APP)

李迅雷