李迅雷：敬畏資本還是敬畏市場

中新經緯客戶端4月11日電題：《李迅雷：敬畏資本還是敬畏市場》

作者李迅雷(中泰證券首席經濟學家)

今年以來，資本市場再度萬眾矚目，可以說，當日交易額過兆的時候，股市的每一絲波動都會牽動千萬人的神經。從1990年證券交易所開業，資本市場迄今已經走過了近30年的路，且路途坎坷，按大家普遍的認知，股市近30年的歷史就是熊長牛短，儘管股指也在不斷在走高，但與經濟體量的累計增幅形成巨大反差，與樓市暴漲的反差就更大了。

資本市場，顧名思義，就是交易資本的市場，包括股票、債券及各種衍生品等交易。過去那麽多年來，投資者既害怕股市規模“擴容”，又害怕市場資金流失，於是每逢市場低迷，便暫停新股發行，鼓勵資金入市；而且，很多投資者喜歡借殼上市、並購重組、高比例送配等資本遊戲，說白了，新興市場的投資者敬畏資本遠勝於敬畏市場。

下面通過筆者經歷的一些事例，來談談對資本市場理解和認識，重審為何要敬畏市場的理由。

一、A股要走向成熟仍需漫長的時間

早在1995年的時候，有主流觀點便認為，中國股市五年的發展速度相當於西方股市200年走過的歷程。若將1995年A股市場的交易撮合速度、信息化水準、市價總值、交易額等指標與西方成熟股市作比較，認為中國股市規模已經達到甚至超過了世界一流股市的水準。

在硬體設施方面，中國證交所也顯示出雄厚的實力，一流的交易撮合系統，最快捷的信息發布方式及超大容量的電腦儲存系統足以同世界上任何一個一流證券交易所媲美。

但筆者認為，股市不可能超越一國經濟條件而發展，它也不可能成為不發達金融市場中的一枝獨秀；只有當一國經濟水準接近發達國家水準，而且包括貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場在內的金融大市場走向成熟之時，才會給股市走向成熟創造條件。

1995年，筆者曾從證券化率、波動率、換手率、利率市場化程度等分去分析A股市場的發展水準，認為A股具有低證券化率、高波動率和高換手率及利率市場化程度低的特徵，並斷言中國股市走向成熟大約需要20-25年時間。此言一出，被很多人指責為過度保守。

如今，已經過去25年了，但與成熟市場的距離依然遙遠，當初的悲觀預判，如今看來真是太樂觀了。

即便從如今人民幣國際化程度、利率市場化水準以及投資者結構等去看，成為成熟市場恐怕還需要不少時間：A股剛剛才被納入到MSCI的新興市場指數中，境外投資者持有的股票市值佔流通總市值的比重只有3%，大約是韓國、印度及台灣地區新興市場的十分之一左右。

但雖然是年輕的市場，畢竟在走前人走過的路，成熟的速度應該會快於如今那些發達的市場，但這需要認真學習發達市場的曾經經歷的成功經驗和失敗教訓。中國上市公司的退市率在過去幾十年間非常低，我們的做法或許出於父愛式的本能，功利性、目的性過強，如過去是為國企解困、如今是為落後地區扶貧服務，把企業上市當作一種資源供給，偏重於市場融資功能的發揮，卻忽視了投資功能的保護；不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻讓股市缺乏優勝劣汰的市場化機制，導致造血功能缺失。

中國有一句話叫欲速則不達，世上最嚴苛的上市標準，卻難以培育出大批優秀的上市公司。市場之所以需要敬畏，是因為再高的智商，也無法預知市場的明天會怎樣；再多的政策工具，也難以讓市場馴服。1995年之前的國債期貨市場，從清冷到癲狂，無論如何乾預，都無法讓它循規蹈矩，最終只好一關了事。

二、中國直接融資比重究竟能不能提高

中國依然是間接絕對融資主導的融資體系，2018年直接融資的佔比不超過20%，儘管提高直接融資比重的口號年年喊，但銀行業的規模卻越做越大，為何會出現這樣的情況呢？

有一種說法是，券商的客戶保證金交由“第三方存管”之後，不僅這一巨額保證金不能用於資本中介業務，而且連客戶都被銀行“共享”了。因此，這些年來，券商一直呼籲要恢復投資銀行的固有功能和基本業務。

A股的換手率如此之高，難道一個風險偏好度那麽高的股市，就不能支持直接融資規模的擴大嗎？但另一方面，換手率高是因為這是一個散戶市場，規模再擴大，投機功能就會削弱，否則，A股的證券化率水準早就應該上升了。A股市場創設至今不足30年，能否在未來讓直接融資比重超過間接融資，還是一個未知數。但社會信用體系的完善，恐怕是直接融資比重能夠持續上升的前提。有兩個現成的案例：

第一，根據全球博彩顧問公司新發布的《世界博彩業年度報告》顯示：亞洲自2010年起取代北美，成為全球最大的博彩業市場，貢獻了約33%的全球博彩年收入；第二，華人購房的興趣似乎在全球也屈指可數，高儲蓄固然的一個因素，但國內平均房價收入比(相當於市盈率)超過股市的平均市盈率，在全球也是遙遙領先的。

博彩與購房的共性是，信用鏈很短，博彩是願賭服輸，房地產是不動產，看得見、摸得著，而股票是“動產”，背後的信用鏈過長，會造成很大的不確定性。如大股東會否侵佔小股東利益，經營者會否營私舞弊等。中國投資者可能就喜歡簡單明了的標的，而買了房產就不用擔心那麽多未知的事了。

因此，發展直接融資，提高直接融資比重，一方面，要打破剛兌，讓以政府信用背書為特徵的批發業務下的間接金融模式逐步淡出，另一方面，一定要建立良好的市場法制環境，讓資本市場信用鏈變短。

三、敬畏市場：不要賦予市場太多功能

自從有了股市之後，與股市相關的課題也大幅增加，諸如“如何利用資本市場來彌補本省經濟發展中的資金缺口”、“如何利用證券市場優化我省產業結構”、“如何借助直接融資來為國企解困”、“如何發揮直接融資功能發展壯大戰略性新興產業”等。似乎資本市場就是一把萬能鑰匙，一開就靈。

但是，市場並不是可以讓你隨意擺布的，當融資方在打如意算盤的時候，有沒有考慮過投資方的感受和對策？當護盤資金在刻意拉抬指標股的時候，有沒有考慮過估值體系的扭曲問題？

據說很久以前，美國黃石公園有一百多頭狼，鹿遇到天敵，數量就變少了。後來，公園管理人員把狼都給殺了，鹿數量大幅增加，結果很多樹木被鹿吃得所剩無幾，其中吃得最多的是柳樹和楊樹。於是，工作人員又去引進狼，恢復原狀。但柳樹和楊樹的恢復狀況卻很不理想，管理人員通過調研後發現，河狸數量的減少才是根本原因，因為河狸喜歡築壩以保護自己，客觀上防止了水資源的流失，維持了柳樹和楊樹的茂盛。由於之前鹿吃了河岸邊的柳樹和楊樹，導致河狸逃離。因此，儘管前期雖然再度引進了狼，但原有的生態鏈其實已經被破壞了。

資本市場也具有自身的生態鏈，我曾經借詮釋學大師傅偉勳的“道之六義”，對股市的生態或功能也作了“六義”，如果刻意去追求某一方面的功能，其他功能就會被弱化甚至喪失。例如，股市有融資功能和投資功能(對應“道用”)，如果一味強調融資功能，則投資功能就可能弱化；一味為了穩定市場而暫停新股發行，則融資功能就被弱化。

可見，公司治理水準也是股市的一個側影，股市折射了社會和經濟發展現狀，上市公司治理水準的高低，或與它是否遵循市場規則有關。例如，從資本實力看，無論是四大行還是六大行，都是其他金融機構無法匹敵的。但若乾年前還在創業的阿里巴巴，憑著這個從街頭小調中摘取的名字，很快就紅遍長江南北，市值也遠超工行。如今，你到菜場買菜，攤主隻問你：付錢用支付寶還是微信？銀行去哪兒了？這就是市場的力量。

即便是不靠行政力量支撐的業務，只要與市場需求不匹配，縱然有巨大的資本做支撐，也未必會成功。如國內幾年前搞得風風火火的共享單車業務，雖然有巨量資本通過VC、PE的方式介入，但無奈這一市場總體毛利太薄，最終還是落敗者居多。

因此，對資本市場一定要有敬畏之心，它是一個非常複雜多變的大系統，遠不止按下葫蘆浮起瓢那麽簡單。

機構投資者肯定比散戶要理性，但在散戶時代，機構投資者是否都具備“機構的長期投資思維”呢？並不一定，畢竟機構是新興市場裡的機構，而市場發展又無法超越經濟社會的發展水準，公司治理水準在很大程度上與國家治理水準相關。

因此，回顧近30年資本市場走過的路，值得深度反思：真的不要再賦予這個市場太多的功能，因為結果一定是得不償失。只要嚴格按照制度法規辦事，做好交易撮合的監管工作就可以了。

筆者在2019年博鼇亞洲論壇-資本市場分論壇上提到，“不久前曾經寫過一篇文章叫《更少選擇之下走更對的路》，即當你選了很多捷徑，實際上卻走不通；當你試了很多無痛療法，用了之後，仍未見好轉，那就只有走改革之路了。而注冊製符合市場化原則，確實是一個正確選擇，也迫在眉睫。”

中國的資本市場發展才不到30年，儘管熊長牛短，波動率很大，但這並不代表未來，需要寬容和耐心，只要敬畏市場、敬畏法制，這個市場一定不會被長期“差評”。最後我想說的，不僅資本市場，只要是市場，都應該要有敬畏之心。(中新經緯APP)

李迅雷