央行報告傳遞重要信息：印鈔方式已經發生改變！

2月21日，央行發布《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》，多數人將這份四季度的報告和三季度進行對比，從措辭中窺探2019年貨幣政策可能發生的變化。

其實我認為，在這份報告裡我們更應該關注的是專欄中央行對於當下熱點的表述，它可以讓我們了解央行“在想什麽”，同時我們也能看出央行未來“要幹什麽”。

信息一：貨幣發行機制已經發生改變

在信用時代，全世界央行貨幣發行有相同點，也有異同點。相同點是央行給商業銀行投放基礎貨幣，商業銀行將基礎貨幣用於貸款，從而創造出存款、現金，構成全社會的廣義貨幣。

不同點是央行投放基礎貨幣的方式有所不同，專欄1裡談到“美聯儲主要通過在公開市場上買賣國債投放基礎貨幣，支持其發行貨幣的基礎實際上是美國財政的信用”，簡單理解就是“美國國債換基礎貨幣”。

專欄1裡談到，“進入新世紀以來十多年的時間裡，....國際收支持續大額雙順差和外匯儲備的積累...人民銀行主要通過在市場上買入外匯相應投放基礎貨幣”。這裡的外匯主要是美元，在這個階段商業銀行獲得基礎貨幣的方式是“美元換基礎貨幣”。

舉例：XX企業是一個玩具出口商，去年在美國賣了1000萬件玩具，賺了1億美元。但是作為一家國內的企業，國家有規定需要把美元換成人民幣的。

於是只能按照當時的匯率1：6（假設）向商業銀行換回人民幣，最終它拿到6億人民幣，可是銀行拿著那麽多美元也沒什麽用啊！這時商業銀行再以1：6匯率將1億美元的錢賣給央行，央行需要支付6億人民幣給商業銀行，這6億人民幣就是基礎貨幣。

專欄1還談到“2014年以來我國國際收支更趨平衡，人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具，向市場投放基礎貨幣”。所謂MLF、PSL粗略地可以理解為商業銀行以國債等資產作為抵押，向央行借入基礎貨幣的一種貨幣工具。這一點非常類似於美國目前的印鈔方式。也就是貨幣當局購買的國債（或商業銀行借入的基礎貨幣）越多，那麽市場上的資金就越多，2008年-2014年美聯儲大量購債的行動稱為QE。

而對於未來的貨幣政策，央行認為“貨幣政策仍有很大空間，央 行大規模從金融市場上購買國債等資產意義不大，沒有必要實施所謂量化寬鬆 (QE)政策”。

信息二：透露當前存款準備金率信息

根據專欄2的信息，當前6 家大型商業銀行（工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行）實際執行存款準備金率為12%和13%；中小型商業銀行實際執行存款準備金率為10%、11%和 11.5%;縣域農村金融機構實際執行存款準備金率為 7%和 8%。目前政策性銀行執行 7.5%的存款準備金率，財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司執行 6%的存款準備金率。全部金融機構加權平均存款準備金率約為 11%。

所謂降準就是下調法定存款準備金率，比如你在銀行存款100塊錢，如果法定存款準備金率為0%，理論上說銀行可以將你的100塊錢全部用於發放貸款，但是如果法定存款準備金率為20%，那麽銀行必須得將20元存入央行法定準備金账戶，其余的80元才能拿去放貸。

可見，法定準備金率越低，商業銀行可運用的資金就越多，可創造的存款及現金也會更多。2018年央行多次降準，目前全部金融機構加權平均存款準備金率約為 11%。相比其他國家，這個準備金率還是偏高，日本的是0.05%到1.2%之間，歐洲期限長於兩年的存款，準備金要求為0%，可見未來央行在降準方面的空間還是蠻大的。

信息三：央行創新貨幣工具取得一定的成效

我們都知道，2018年央行推出了許多新玩意，比如定向降準、定向降息、MLF抵押品擴圍、MPA指標調整、推出民營企業債券融資支持工具、創設定向中期借貸便利(TMLF)工具、支持商業銀行發行永續債，其最初的用意就是讓商業銀行能放貸、願意放貸，解決民營企業融資難、融資貴的問題，從結果來看是有一定效果的。

根據專欄3的數據，12 月份新發放的 1000 萬元以下小微企業貸款利率平均為 6.28%， 比上年同期低 0.26 個百分點。2018 年末，民營企業及個人本外幣貸款餘額佔非金融部門貸款餘額的 61.6%，較上年末提高 0.7 個百分點。

信息四：穩健的貨幣政策到底怎麽理解？

我們經常在新聞報導裡聽到“穩健的貨幣政策沒有變，不搞‘大水漫灌’”，那麽穩健的貨幣政策是什麽？用什麽具體的標準來衡量？在專欄5裡，央行專門談到這個問題，它是這樣說的：

繼續實施穩健的貨幣政策，並不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據形勢發展變化動態優化和逆周期調節，適度熨平經濟的周期波動，在上行期防止經濟過熱和通貨膨脹，在下行期對抗經濟衰退和通貨緊縮。

從數量上看，M2 和社會融資規模增速應與名義 GDP 增速大體匹配；從價格上看，利率水準應符合保持經 濟在潛在產出水準的要求。在總量適度的同時，還要適當運用結構性貨幣政策工具發揮定向滴灌功能，優化流動性的投向和結構，促進結構性調整和改革。

央行劃了兩個較為具體的標準，M2、社融和名義GDP大致匹配，2018年末廣義貨幣M2增長是8.10%，2018年末社會融資規模存量同比增長 9.8%，名義GDP增長是8.8%，實際GDP增長是6.6%，總的來說2018年M2和社融都還在8.8%附近上下波動。

那麽什麽名義GDP和實際GDP，簡單地說就是實際GDP扣除了通脹因素，而名義GDP是把2018年的物價因素考慮在內的，所以會高一點。我以前說過這樣一個公式：

印鈔的速度=名義GDP增速+資產價格上漲

這裡的資產價格上漲包括股價、房價等，比如09年時M2增速近30%，結果房價快速上漲，未來M2、社融和名義GDP相當，預示M2和社融增速很難超過10%，因為名義GDP增速很難超過10%。

可見，當前的貨幣體系有兩大變化，第一變化是上面提到的貨幣發行方式的變化，由原來的“美元換人民幣”變成“國債換人民幣”。

第二個變化是貨幣增速，未來應該會在8%-10%這樣的範圍內波動，而不是原來的15%甚至29%。

貨幣體系兩大變化帶來的結果就是我們的理財方式發生變化，市場的資金利用將以存量為主，即不斷發揮資本市場的功能，社會上的閑置資金可能更多進入股市，而樓市方面因為增量資金有限，未來房價格局可能分化，即一二樓市漲，而三四線房價跌。

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