近日，作為紓困典型案例的水晶光電項目，資金方天風證券和浙江農銀就明確表示：“目前已派駐董事，不會介入正常經營，而且暫時不著急考慮退出，水晶光電是個難得的合作項目，未來不排除作為財務投資者長期持有。”
券商中國記者獲悉，證券業首隻備案的紓困基金“天風1號”已參與水晶光電在內等4家上市公司紓困，在篩選過程中遵循“基本面、財務、估值”幾大標準，兼顧短期救急和長久之效。
天風證券對記者表示：“紓困基金的主要資金來源是多家機構的資金，包括天風證券自有資金購買資管份額。隨著基金規模的擴大和新基金的成立，僅靠目前機構資金的投入還是不夠的，急需引入銀行資金和保險資金。目前也在和多家銀行和保險公司協商設立助困基金的事情。”
水晶光電已進駐董事
去年10月下旬，證券行業率先發起“支持民營企業發展系列資產管理計劃”。據不完全統計，至今已完成50隻紓困產品備案核查，紓困基金規模接近500億元。
11月2日，中國基金業協會披露，證券業首隻“證券行業支持民企發展系列之天風證券1號集合資產管理計劃”（以下簡稱天風1號資管計劃）成立並完成備案。
其中，水晶光電作為“天風1號”參與的首個紓困項目，備受市場關注。這個紓困方案，關鍵是為星星集團轉讓水晶光電的股權獲得融資款，受讓方是台州農銀鳳凰金桂投資合夥企業（有限合夥）。
“目前代表資金方的一名董事已進駐水晶光電，原大股東對上市公司的經營管理層充分授權，該公司經營狀況比較好，在細分行業也具備競爭力，只是短時間內大股東有緩解流動性的需求，正好一拍即合。”水晶光電項目的相關負責人透露。
該負責人同時表示，紓困基金暫時不著急考慮退出，水晶光電是個難得的合作項目，目前基金設定的期限是5年，暫時不考慮退出問題，未來不排除作為財務投資者長期持有，具體視情況而定。
據了解，一開始浙江農銀鳳凰投資管理有限公司推薦了水晶光電項目，其後成為該紓困項目基金管理人。“浙江農銀投資”的實際控制人是農銀國際企業管理有限公司（下稱“農銀國際”），而農銀國際的背後是農業銀行，農業銀行一直是“水晶光電”和其第一大股東“星星集團”的主要合作銀行，對水晶光電和大股東的情況相當了解。
後來，天風證券的研究員潘柬、張昕對水晶光電持續跟蹤，多次走訪該公司，曾發表過多篇專題研究報告，對上市公司情況非常了解。再次，天風又了解到台州市政府對紓困基金的態度積極，準備將水晶光電作為本次紓困當地民營企業的標杆項目。
最後通過本次股權轉讓，大股東星星集團將陸續獲得資金73219萬元，基本滿足化解大股東現金流緊張局面的需求，解決了股票質押比例過高的問題，降低了大股東的資產負債率。
至今，天風1號集合資管計劃以及後續成立的天風1號單一資管計劃，已參與水晶光電等4家上市公司紓困，合計提供紓困資金約11.5億元。同時，另有約10家上市公司紓困項目正在商洽推進中。
基金投向幾大篩選標準
天風證券早就將紓困視為重點戰略工作，由董事長余磊牽頭作為工作小組組長，並成立紓困工作辦公室，抽調各條線人員集中辦公，打破部門邊界，提高工作效率。各業務條線的高管直接負責落實，統籌調動全公司有利資源，全力推進相關事項。
從天風1號已參與的水晶光電等紓困項目，可見券商對於紓困企業的篩選標準，既不是盲目的“有求必應”，也不是考慮資金成本只求“有利可圖”，基本還需遵循“基本面、財務、估值”等幾大標準。
首先，基本面良好，水晶光電所處行業具有較強的發展潛力，符合國家對“高科技產業”投資的支持政策，在行業內部也具有較強的行業競爭力和市場佔有率。其主營業務從上市以來的以精密光電薄膜元器件業務為主的單一板塊，逐步發展形成精密光電薄膜元器件、藍寶石、新型顯示和反光材料四大業務板塊。
其次，天風證券認為水晶光電的財務比較穩健，無論是從周轉率，還是盈利水準都比較強。從資產周轉率來看，應收账款周轉指標處於行業平均值附近，而存貨周轉率則高於同行業可比上市公司。資產負債率較低，2018年9月末總負債餘額16.88億，資產負債率僅30.23%。盈利水準較高，報告期內的銷售毛利率在30%左右，產品的附加值較高，市場需求也較為旺盛，未來成長性較好。
最後，從行業估值的角度，水晶光電當時的估值水準較低，當時即2018年11月9日市盈率僅為15.66倍。在2018年11月9日採用扣非後TTM方式計算的市盈率，水晶光電市盈率僅為25.54，低於行業平均水準42.65倍，天風考慮到其有較強盈利中樞給予支撐，估值與行業平均水準的低估差額有較大可能得以修正。
基於以上的判斷，“天風1號”投資了2億元給“台州農銀鳳凰金桂投資合夥企業（有限合夥）”，作為基金的第一期出資。後者將陸續以每股10.03元的價格受讓第一大股東星星集團持有的上市公司“水晶光電”8.46%的股份，共計7300萬股。
此前，天風對近100個項目進行評估篩選，篩選標準圍繞上市公司的主營業務、行業地位、財務狀況、股票指標、管理層能力、外部增信措施、後續資本運作等多個維度。
紓困如何避免走錯路
紓困基金運行至今，最早以解決短期流動性問題為首要目標，但落地過程中卻容易走偏。
“紓困不僅是短期救急，更要有長久之效”，天風證券表示，“紓困最核心的要點不在於有多少資金，而在於其紓困業務部門是否具備專業過硬的技術能力，以紓困為契機不僅要解決上市公司的短期流動性問題，還應該為企業從長遠著眼，通過資產重組、產業規劃等綜合性資本運作方案，讓上市公司步入良性發展軌道，實現可持續發展。”
形式上，無論是債權、股權、還是承接體外資產，都各有優劣，還需視具體項目情況而定。
比如債權投資型，紓困基金可採用股票質押、債權轉讓的方式為大股東提供融資借款，緩解其流動性壓力，退出方式也較為直接，主要通過融資人還本付息退出。
再如股權型投資，紓困基金按照市場價值判斷篩選基本面良好、經營正常、股價超跌的上市公司，通過大宗交易或協議轉讓的方式受讓大股東部分股權或受讓員工持股計劃、定增資管計劃持有的上市公司股票以解決大股東的流動性問題，退出方式通過二級市場減持為主。
還有承接大股東體外資產型，紓困基金聯合上市公司大股東和信託、券商、銀行等原大股東債權方成立專項紓困基金收購上市公司大股東持有的體外資產的全部或部分股權。紓困基金承接大股東體外資產全部或部分股權可為大股東提供流動性資金，同時大股東獲得的股權轉讓款用於償還原債權方的股權質押債務，退出方式也較為多樣，股權轉讓、上市公司發行股份、現金購買資產或發行定向可轉債等方式都能受用。
當然，倘若非特殊情況下的紓困，一般情況下資本市場就具備融資功能，可通過市場化選擇機制，投資上市公司定增、可轉債、紓困專項公司債等再融資產品，為上市公司注入流動性；或通過“上市公司股份回購+可轉債”的方式為上市公司注入流動性；或者對子公司增資或借款，未來通過發股購買資產或發行定向可轉債，將資金對子公司的股權或債權轉變為上市公司股票。
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