興業徐寒飛：“專項”債不“一般”

　　來源：寒飛論債　

　　“專項”債不“一般”

　　——中國債市觀察第161期

　　每日話題

　　根據財政部近期公布的數據，2018年1-7月，地方政府債券平均發行利率3.91%，一般債券3.91%、專項債券3.93%，專項債相比一般債利差僅有2BP。我們根據Wind中披露的2018年1月至今發行的地方政府新增一般債、專項債及項目收益專項債情況進行計算可知，三類債券的平均發行利率分別為3.87%，3.86%及3.86%，發行利差進一步縮窄。

　　但事實上，一般債、專項債及項目收益專項債對應的財政預算口徑及償債來源等均存在較大區別，雖然名義上發行及償還主體均為省級政府，但“實際資質”存在差異。進一步就土地儲備專項債、收費公路專項債及棚改專項債三類項目收益債進行梳理可知，不同項目收益專項債的償債保障因素因項目運營、收入差別及對應的政府性基金收入對於存量專項債的保障能力差異等也有所不同。

　　現階段，項目收益專項債並未完全擺脫對於政府信用的依賴，發行利率直逼一般債，預計未來隨著市場的進一步發展完善，項目資質及區域資質的差異將逐漸顯現，專項債的利率也將有所分化。

　　根據財政部近期公布的數據，2018年1-7月，地方政府債券平均發行期限6.1年，其中一般債券6.1年、專項債券6.0年；平均發行利率3.91%，其中一般債券3.91%、專項債券3.93%，專項債相比一般債利差僅有2BP。我們根據Wind中披露的2018年1月至今發行的地方政府新增一般債、專項債及項目收益專項債情況進行計算可知，三類債券的平均發行利率分別為3.87%，3.86%及3.86%，發行利差進一步縮窄。但事實上，一般債、專項債及項目收益專項債對應的財政預算口徑及償債來源等均存在較大差異，在發行及投資時是否應“一視同仁”或許值得思考。

　　下圖梳理了一般債、一般專項債及項目收益專項債的預算納入口徑、募集資金用途及償債來源等。具體可知，地方政府一般債直接納入一般公共預算口徑，進入預算赤字，由一般公共預算收入保障還本付息。而專項債則對應政府性基金預算，不列入赤字，由對應的政府性基金收入及專項收入保障還本付息。項目收益專項債則又屬一類特殊專項債，其募集資金直接對應具體項目，且要求項目自身能產生持續穩定的反映為政府性基金收入或專項收入的現金流入並且該現金流入能覆蓋專項債還本付息。由此可見，雖然一般債與專項債的發行和償還主體均為省級政府，但其約定的首要償債來源卻有顯著不同。項目收益專項債應主要依靠項目自身現金流還本付息，在項目自身收入暫時無法償還到期債券本金時可在專項債務限額內續發相關專項債券周轉償還。因此，投資者面臨著項目運營風險以及專項債到期再融資風險。一般專項債募集資金統籌安排，因此無需面臨單個項目運營風險。而一般債則直接由財政收入的“頂梁柱”-一般公共預算收入保障還本付息。雖然名義上均為政府債務，但三者的“實際資質”存在差異。

　　下文進一步梳理了財政部正式發文推行且存量規模較大的三類具體項目收益專項債：土地儲備專項債券，收費公路專項債券及棚改專項債券的資金用途及償債來源，以對項目收益專項債有進一步了解。具體可見，財政部對於各類項目收益專項債的資金用途及償債來源均進行了明確規定，償債來源為項目對應的政府性基金收入及相關專項收入等，且不同政府性基金科目之間不得調劑，若執行中某專項債務所對應的政府性基金收入不足以償還本金和利息的，可以從相應的公益性項目部門調入專項收入彌補。因此，不同項目收益專項債的償債保障因素因項目運營、收入差別及對應的政府性基金收入對於存量專項債的保障能力差異等有所不同。實際情況中，土地儲備專項債的發行利率也低於其他品種。此外，不同省份政府性基金收入對於存量專項債務的保障能力也有所差異，且專項債餘額的不同進一步約束了再融資太空，因此，專項債的發行利率在區域層面也出現了較為明顯的分化。

　　8月中旬，財政部印發《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，地方債尤其是專項債發行節奏明顯加快。且地方政府試點發行的項目收益專項債品種逐漸豐富，拓展到軌道交通、經濟開發區、教育、醫療、鄉村振興、公用事業等等。項目收益專項債的核心要求在於，項目自身的現金流入能還本付息，但實際情況中這一因素的差異並未在發行利率中有所體現，項目收益專項債也並未完全擺脫對省級政府信用的依賴，發行利率直逼地方政府一般債。但預計隨著市場的逐步發展完善，項目資質及區域資質的差異將逐漸顯現，專項債的利率也將有所分化。

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責任編輯：牛鵬飛