□張 銳
作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府已發行的土地儲備專項債券、收費公路專項債券得到了銀行、證券機構超倍認購，說明頗受市場歡迎。但是，由於專項債發行在我國只有不到四年的歷史，地方政府還缺乏比較成熟的操作經驗，不少地方還沒有認識到專項債的重要性與經濟價值，專項債券總體上呈現出供不應求的局面。由此，為了提高專項債券的發行速度與發行效率，地方政府加快學習並錘煉出熟稔的操盤藝術與管理能力就成了當下的急務。
打破上半年僅發行709億元的沉悶格局，到8月底地方政府專項債發行井噴至3100多億元，今年1.35兆元的專項債增量規模還有近兆元蓄勢待發。按財政部的計劃，9月底之前新增地方政府專項債券須完成80%（約1.08 兆元）的發行任務。作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府專項債券策應穩健中性貨幣政策而拉動基建投資和補短板以實現穩增長的經濟目標正在加速發力。
為了加快地方政府專項債的發行速度與發行效率，財政部最近一段時間頻放大招。在供給端，不再限制專項債券期限比例結構，省級財政部門也不再向財政部備案需公開的資訊披露檔案，而只在本部門門戶網站、中國債券資訊網等網站披露地方債券發行相關資訊即可。在需求端，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40個bp，以增強地方政府專項債的票面優勢。為了防止因加快速度而違背市場化發行原則，財政部重申地方財政部門不得以財政存款等對承銷機構施加影響人為壓價。此外，財政部還決定實行地方政府債券公開承銷制度，發揮承銷商公開競價的優勢，提高買賣雙方速配效率。不僅如此，財政部正在考慮將地方債風險權重調至零，讓地方專項債享受與國債、國開債那樣的同等待遇，以增強其對銀行等買方市場的吸引力。
從地方政府已發行的土地儲備專項債券、收費公路專項債券等品種來看，票面利率都達到了3.7%以上，而且得到了銀行、證券機構超倍認購，說明地方政府專項債券還頗受市場歡迎。但是，由於專項債發行在我國只有不到四年的歷史，作為發行主體的地方政府還缺乏比較成熟的操作經驗，不少地方還沒有認識到專項債的重要性與經濟價值，地方政府專項債券總體上就呈現出了供不應求的局面。因此，提高專項債券的發行速度與發行效率，地方政府加快學習並錘煉出熟稔的操盤藝術與管理能力成了急務。
首先，地方政府應當提前甄選並組成豐沛的資源項目庫。不同於一般債券，地方政府專項債券需要做到項目收益與融資的自求平衡，也就是說還本付息綁定發行項目，用專項收入或地方政府基金收入來覆蓋，這就要求甄選項目時必須充分考慮與論證項目的盈利能力與前景。對地方政府而言，具有即期盈利性的優質項目無疑應首先安排與優先入庫，那些暫時未盈利但未來有顯著盈利太空的項目也應入庫備選。另外，由於專項債規定了省級與計劃單列市政府為發行主體，這要求地市級以下政府必須及時而真實地將各地項目庫資源報送省（市）財政主管部門，以使發行主體能優中選優，作出最好的集合匹配。由於入庫資源牽涉地方政府許多部門，財政主管部門應加強與當地國土資源、交通運輸和環境保護等項目主管部門的溝通協調，以發揮各部門的協同效應，提高項目資源的科學化水準與可行性。
其次，挑選有助債券發行的第三方中介。對項目的評估、對成本-收益-融資平衡設計和方法的改進以及必備報告與意見書的出具等債券發行基礎性工作都有賴於第三方專業機構，包括邀請會計師事務所獨立開展核算以嚴格測算項目平衡方案、邀請評級機構獨立開展信用級別評估並出具評估報告、邀請律師事務所開展法律風險評估並出具法律意見書，以避免地方政府“自說自話”，增強市場信心，為此，在挑選第三方中介時，地方政府須堅持向國際標準看齊的基本原則，在此基礎上與對方簽署法律協定，明確雙方權利和義務，以備監管機構在出現市場風險時追溯與倒查。
再次，選擇好專項債的發行方式。單隻發行“小而美”，能滿足自然人投資者的興趣，但由於品牌知名度低且容易傳遞出信用級別弱的錯誤信號，其很難引起機構投資者的關注。同時，單隻發行容易造成發行碎片化，增加發行成本。因此，對於地方政府來說，專項債的發行應當盡可能選擇集合發行方式。在確定了發行方式之後，地方政府還應認真遴選承銷商尤其是主承銷商，為此，須聘請第三方中介機構加強對承銷商成員業務資格、資本充足率、償付能力等各項行業指標的商業調查。
再次，擇配好專項債的發行期限。目前地方政府專項債券期限主要有1年、2年、3年、5年、7年和10年六種檔期，財政部《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》針對地方政府普通專項債券（不包括項目收益專項債）增加了15年和20年兩個期限，但目前市場上還沒有推出這兩個品種。對地方政府來說，應就項目建設、運營、回收周期和債券市場狀況等因素做出充分考慮與論證，選擇出合理的經營與還本付息周期，千萬不可錯配期限。考慮到市場的承接力，融資規模較大的單隻債券可選擇分期分段發行的方式。為了防範償債資金的閑置與避免市場波動造成的違約風險，在確定債券期限的基礎上，地方政府可與承銷商簽訂到期償還、提前償還、分年償還等不同形式的本金償還條款。此外，為了提高發行成功率，地方政府還應當與各發行場所加強溝通，避免不同省份在同一時段視窗發行地方債券，防止集中扎堆發行。
最後，保持全程而完整的資訊披露。如果說地方政府專項債券某種程度上依靠的是政府信用背書，那麽，債券發行過程的充分資訊披露則是對債券的進一步增信。除了首次發行專項債券時披露項目概況、項目預期收益和融資平衡方案、分年度融資計劃、發行有關安排等事項外，地方政府還應特別披露各方風險及應對措施。在此基礎上，作為發行的必備檔案，第三方專業機構出具的財務審計報告、信用評級報告與法律意見書等都應於發行前在滬深證券交易所及相關指定媒體上公開披露。不僅如此，在專項債券存續期內，地方政府還應按有關規定持續披露募投項目情況、募集資金使用情況、對應的政府性基金或專項收入情況以及可能影響專項債券償還能力的重大事項等。作為資訊披露的基本要求，地方政府應當盡可能做到披露內容的完整、具體與細致。
（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）
責任編輯：郭建
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