蔣飛：債券贖回潮引發的思考——宏觀經濟專題報告

　　文/意見領袖專欄作家蔣飛等

　　核心觀點

　　對於本次理財贖回事件，我們認為大體可分為兩階段。第一階段是11月中旬在流動性邊際收緊，疊加房地產利好政策集中頒布和疫情防控優化政策影響下，導致債市看空的交易邏輯出現，理財贖回潮開始爆發。第二階段是雖然11月底理財產品淨值回撤引發的贖回潮一度緩和，但由於債市再遇基本面“強預期”利空，以及投資者對理財淨值大幅回撤的集中反應敏感，使得12月初以來理財的贖回壓力再次加大。

　　中國經濟轉型的要求之一就是提高要素配置效率，重點就是信用的市場化定價。如果居民配置資產和承受風險的能力較弱，居民資金儲存在商業銀行報表上的比例就會過高，那麽商業銀行就需要通過信貸投放或購買債券來實現資金的高效利用。但現在中國遇到的問題是間接融資佔比過高，在經濟轉型之後的以技術創新為主的發展模式中投融資效率會下降，政府也正在推動資本市場的大力發展並轉變商業銀行的制度優勢。因此大量資金堆積在商業銀行報表上尤其是國有銀行報表上，雖然安全需求得到了滿足，但配置效率有待提升。

　　當中國最大的資金提供者——儲戶減少對於債券發行人的資金供給，政府繼續增加債券市場的發行規模的時候，整體經濟的活力可能會顯著下降。這說明居民的消費傾向和投資信心已經顯著下降，整體已經表現出儲蓄傾向，而經濟的發展主要靠信用推動，也即是通過信貸擴大生產消費，如果信用收縮，經濟增長速度也必然會回落。政府通過財政支出來填補這一缺口，在短期內是有效和必要的，但如果長期持續下去，也會造成擠佔民間投資，私營經濟一蹶不振的局面。

　　風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；財政政策不及預期；貨幣政策不及預期；信用事件集中爆發

　　理財現狀

　　銀行理財市場近期一直是市場各方關注的焦點。2018年《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（業內簡稱“資管新規”）發布以來，經過3年過渡期，理財行業監管政策日趨完善，理財業務規範化轉型成效顯著，銀行理財市場整體呈現穩健向好的發展態勢。《2021年中國資產管理行業發展報告》提到，資管新規過渡期結束後，資管機構間差異化競爭的格局將逐漸成形。

　　經過對理財市場監管政策的持續完善，理財公司產品規模穩定增長，淨值化轉型基本完成。銀行業協會統計數據顯示，截至目前，銀保監會已批準31家理財公司籌建，包括6家國有大型銀行、11家全國性股份製商業銀行、8家城市商業銀行、1家農商行的子公司以及5家合資理財公司。3年多來獲批開業的理財公司已達30家，31家獲批籌建者中僅余法巴農銀理財尚未開業。

　　數據統計顯示，截至2022年6月底，理財產品存續規模達29.15兆元，同比增長12.98%，投資者數量達9145.40萬個，上半年累計為投資者創造收益4172億元。其中理財公司存續產品存續規模19.14兆元，同比增長91.21%，佔全市場的比例達到65.66%，成為我國資產管理行業的一支重要力量。

　　另外Wind資訊數據統計顯示，截至2022年第三季度末，銀行理財新發產品7103隻，新發產品淨值化率達93.76%。三季度成立規模達4493.63億元，規模淨值化率達99.87%。固定收益類產品仍為發行市場主流，發行數量佔全市場的94.49%。另外，從收益來看，截至9月30日，近一年來平均收益率最高的為固定收益率產品，其中純債固收類收益率最高，平均收益率達3.86%。

　　理財贖回事件

　　一、11月中旬以來，由於債市波動引發銀行理財產品淨值調整，逾千隻產品一度“破淨”。11月16日，招銀理財旗下的一款R2中低風險的固收類理財產品“招銀理財招睿活錢管家添金2號”出現了無法贖回情況，贖回界面顯示“由於贖回客戶太多，已觸碰巨額贖回上限”。而11月11日、14日兩個交易日，國債期貨連續大跌，其中十年年國債收益率上行10bp，達到了2016年12月以來單日最大跌幅，從101.625最高點跌至最低點100.402，與此同時，收益率也連續兩日大漲，從最低點的2.702%上漲到最高點2.851%。短期的利率品種也未能幸免，均出現不同程度下跌。

　　另外，Wind數據顯示，截至2022年11月17日，銀行理財子公司發行的15615隻理財產品中，剔除近6月無淨值的產品，有1208隻理財產品部門淨值小於1，破淨率達7.74%。其中，回撤幅度超過0.1%的達到2850隻，佔比達18.25%。且截至11月末，“工農中建交”5家國有大行理財公司及招銀、興銀、光大、平安、信銀共十家理財公司的產品（僅以子公司管理口徑計）管理規模約為17.1兆元，單月縮減近6300億元。分主體來看，僅有兩家股份行理財公司的規模實現逆勢增長。

　　二、本次理財贖回潮在11月底短暫緩和後，又由於12月以來隨著部分定期理財到期可贖回，理財面臨的贖回壓力再次加大。為了換取流動性，部分理財子不得不拋售資產，而作為理財子配置主力的信用債二級市場就面臨大規模拋售壓力，一級市場也頻現取消發行的情況。

　　我們知道，銀行理財是債券市場重要的買方。《中國銀行業理財市場半年度報告（2022年）》顯示，截至2022年6月底，固定收益類理財產品存續餘額27.35兆元，同比增長20.22%，佔全部理財產品存續餘額的93.83%。

　　根據wind公布的數據，理財產品投資債券佔比從2013年的38.64%提到至2022年6月的67.84%，且2021年12月達到最高峰的68.39%。理財產品投資債券中，截止到2022年6月，投資利率債只有5.19%，投資信用債在48.07%，可見投資信用債規模遠大於利率債。

　　因此理財贖回引發的債市震蕩下，同時爆發了信用債的一級市場大面積取消的情形。據Wind數據，自2022年11月11日至12月20日，一級市場取消發行的主體超過190家，涉及規模約1615億元，取消發行債券達到了225隻。具體來看，信用債一級市場整體取消發行的規模與理財贖回潮的發展階段相映襯，信用債取消發行的規模在理財贖回開始的第二周達到巔峰，此後迅速回落，12月初開始取消發行規模又再次處於上升階段，12月前三周分別高達200億元、310億元和440億元左右。

　　信用債到期收益率也在不斷上升，這一點從1年期的AAA、AAA-、AA+的產業債到期收益率可看出，隨著理財贖回潮事件的不斷發酵，AAA級收益率從11月14日的2.4%左右一路上漲至12月14日的最高點3.15%左右。在信用利差方面，產業債利差和城投債利差（中位數）也迅速抬升，11月15日時，兩者利差還分別只有44BP和63BP，此後不斷上漲，截止12月16日，已分別達到101BP和159BP。

　　從取消發行潮來看，本輪中還出現一隻金融債取消發行的情況，其為匯豐銀行準備發行的30億規模商業銀行債（期限為3+3年期），且也是近兩年唯一取消發行的金融債，反映出本輪理財贖回潮對於金融債影響也較大，尤其是商業銀行二級資本債和永續債等類別，估值收益率出現大幅回調。我們認為，主要原因是城投債由於流動性相對較弱，面臨拋售對手方較少的壓力，而流動性較好的銀行二級資本債成為部分拋售主力，目前AAA-級、AA+級的3年期中債商業銀行二級資本債到期收益率回調突破年內高點。一定程度上反映了理財機構贖回委外基金產品、基金被動拋售債券的頻繁行為。

　　另外，由於銀行二次資本債多為“借新還舊”，即贖回需要發行新券置換，而目前市場由於近期債券市場流動性大幅收緊，再融資成本和難度有所提高，因此多家銀行放棄二級資本債券贖回權。

　　理財贖回潮引發的思考

　　經濟基本面與債券走勢背離。11月經濟數據顯示，內外需增速均已為負，通縮風險加劇。11月出口增速為-8.7%，社會消費品零售總額同比增速為-5.9%，PPI同比為-1.3%，核心CPI同比為0.6%，這都反應出經濟需求萎靡，物價同比回落的態勢，在這種情況下債券利率理應下降。我們在年度報告《2023年宏觀經濟展望——艱苦奮鬥、抗擊通縮》裡認為明年仍然是降息大年，也與當前利率回升不一致。

　　貨幣利率和債券利率走勢背離。受基本面走弱的影響，短期利率就持續走低。尤其是11月25日宣布降準之後，七天回購利率持續下行，從11月19日當周的1.87%回落至12月17日當周的1.67%。但同時信用債收益率持續上行，從11月19日當周的3.40%上升至12月17日當周的3.93%，與七天回購利率的利差進一步走擴。

　　高利率已經抑製債券發行。12月16日結束的中央經濟工作會議中表述，明年的經濟工作需要穩健的貨幣政策精準有力。但剛剛公布11月金融數顯示，由於市場利率大幅上升，企業發債積極性明顯下降，11月份企業發行債券規模明顯縮減，社融中的企業債券融資規模僅為596億，另外據wind數據統計，11月企業債發行數量僅為18隻，發行規模僅有117億元。

　　市場化改革的陣痛。如上所述，《資管新規》實施以來，尤其是理財產品淨值化管理以來，市場上基本已無“保本”收益產品。自從第五輪消費升級之後，居民的消費需求已經升級為對資產的保值增值，存款理財化趨勢加劇。但儲戶仍然存有過去理財產品無風險的投資觀念，對理財產品的需求也主要是替代活期這種低風險產品，這就導致理財產品的淨值波動（主要是虧損）會造成儲戶的恐慌，並進而造成贖回潮，將理財資金轉化為存款。在重新認識了理財產品的市場化特徵之後，投資者將逐漸適應淨值波動，並最終會選擇合理的資產配置，這是市場化改革的必然之路。但如果此時為了規避這一陣痛，讓攤余成本法重新回歸，也會導致市場化改革的倒退。

　　另外在理財產品淨值化管理之前，居民拿到的是保本收益，但理財公司的資產端是有風險的金融資產，兩者之間的風險定價不對等，造成風險容易積聚在商業銀行的理財子公司身上。雖然攤余成本法可以管理儲戶的風險收益，但這只是記账上粉飾了風險的存在，無法避免發生較大金融危機時帶來的衝擊。如果有攤余成本法產品的存在，就會出現劣幣驅逐良幣現象，資金扎堆湧向攤余成本法產品，造成整體市場化不足。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；財政政策不及預期；貨幣政策不及預期；信用事件集中爆發

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)