行業深度：銀行可轉債研究─非農商行篇

摘要

一、銀行業可轉債市場如火如荼

隨著2018年末銀行業可轉債的密集過會，2019年以來平安銀行、中信銀行和江蘇銀行的可轉債獲得創歷史的超額認購。我們預計今年在無風險利率下降，銀行基本面回暖上升、新增社融預計4月起實現正增長、政府開始著力解決政府隱形債務和各項政策補充資本金促發展的多重利好下，資產質量和資本金這兩個約束銀行股估值的主要因素均將消除。我們預計正股市場上優質銀行股還有較大的上升空間，可轉債市場也將隨之大有可為。本系列上篇闡述了農商行標的和其可轉債的具體情況，本篇闡述平安、光大、寧波和江蘇銀行4家非農商行的可轉債情況。

二、推薦標的平安銀行可轉債

其一、業務轉型持續推進，零售貸款佔比居首。公司零售業務營收佔比和稅前利潤佔比自16Q4增長迅速。截至2018年末，零售業務的營收貢獻達到53.0%，超過了對公業務，利潤貢獻達到69.0%，高出傳統零售龍頭招商銀行（57.22%）11.78個百分點。

2016Q4平安銀行還處於股份製銀行中游水平，但最近2年隨著零售轉型，零售貸款佔比大幅上升，在2018Q2佔比達到54.03%，超過招商銀行（48.24%），居全行業首位。零售業務收益率在股份行中最高且不良率自15Q4以來逐漸下降，截至2018年末，零售貸款不良率僅為1.07%。

其二、整合集團渠道資源，著力發展私行業務。2018年末，本行管理零售客戶資產14,167.96億元，零售客戶數8,390萬戶，其中財富客戶59.16萬戶，私行客戶（資產規模在人民幣600萬元以上）達3萬戶。

平安銀行將吸收平安信託下的財富管理團隊。在整合財富管理團隊優質的客戶資源和成熟的人才團隊後，平安銀行的私行業務即將快速轉型和發展。

在產品端，平安銀行於2018年8月申請成立債轉股專營子公司，預計平安銀行理財子公司也會在今年上半年成立

平安壽險目前擁有約140萬代理人，平安銀行可借助平安集團整體強大的渠道和客戶優勢，整合集團手中的高淨值客戶資源，為客戶打造一站式的服務體驗。

其三、不良率小幅回升，不良確認壓力大幅減輕

平安銀行2018年末不良貸款率1.75%，同比小幅上升5bp，在股份製銀行中處於中游水平。

逾期貸款佔比2.89%，較年初下降55bp，逾期90天以上貸款佔比1.70%，較年初下降73bp。過去3年在股份製銀行中該佔比接近中游水平。剪刀差（97%）首次低於100%，較年初下降46個百分點，意味著公司首次將逾期90天以上貸款全部納入不良，未來不良確認的壓力較輕。

公司加大問題資產清處置力度。2018年1-9月收回不良資產總額187.44億元、同比增幅96.7%，其中信貸資產（貸款本金）175.20億元；收回的貸款本金中，已核銷貸款佔比53.40%，超過未核銷貸款的回收；不良資產收回額中96.8%為現金收回。

三、推薦標的寧波銀行可轉債

其一、規模增速快，盈利能力強，資產質量優。公司作為高增長的城商行代表，從2014年起的資產規模、貸款總額和存款總額的年化複合增長率分別為19.66%、18.51%和21.94%。2018年在資產規模、營業收入、利潤總額、和存款總額上增速均超過平均水準，總體規模保持高速增長。從盈利能力來看，公司歸母淨利潤規模與增速逐年上升，2018年Q1-Q3歸母淨利潤達89.24億元,同比增速21.12%。分別位於第4位和第2位。寧波銀行2018年前3季度ROE與ROA分別為19.09%與1.13%，ROE位於上市銀行首位，ROA位於城商行首位。

其二、零售業務保持強勁發展勢頭。前3季度零售貸款較年初增長19.32%，增速明顯超過對公（11.26%）。在零售負債端，前3季度零售存款較年初增長16.32%，增速超過對公（13.60%），公司負債結構也在持續優化，有利於控制負債端成本。

從貸款結構上來看，寧波銀行與目前的零售龍頭銀行招商銀行和平安銀行，以及農商行零售銀行的代表常熟銀行的貸款結構差異很大。寧波銀行消費貸佔比達到79.75%，為上市行首位。消費貸以“白領通”作為旗艦產品面向以公務員、教師、醫生等事業部門編制人員為主要的授信對象，寧波銀行根據借款人的信用及貢獻狀況作為授信標準，擁有超過60萬的用戶群。

其三、多管齊下補充資本充足度。寧波銀行借助二級資本債、優先股、非公開發行、可轉債等方式補足資本充足度，提高能力，奠定規模發展基礎。自2015年以來，公司先後發行70億二級資本債、48.5億優先股、100億二級資本債、100億可轉債和80億優先股。

隨著近日監管對於銀行業再融資的支持力度加大，1月25日中國銀行首單銀行永續債發行，2月11日國常會提出引入基金、年金參與銀行增資擴股。我們預計寧波銀行對於各式新舊融資工具的運用和剩餘70億左右尚未轉股的可轉債持續轉股，可以滿足其對資本金的強烈需求。

四、可轉債轉股的影響

目前非農商行下調轉股價或強製贖回的概率均較小。我們發現因為當前BVPS和轉股價相差不大，所以轉股後BVPS的變化較小，平均下降1.48%，其中寧波銀行因轉股價大於BVPS所以BVPS將上升3.73%。但是由於轉股帶來的利潤攤薄效應，EPS下滑幅度較大，平均下降12.79%。我們認為可轉債轉股後對銀行股估值更看重的BVPS影響可忽略不計，加上轉股後帶來的可觀的資本金滿足了資本充足度需求並提升了銀行抵禦未來風險的能力，看好可轉債轉股對各銀行的積極影響。