摩根士丹利華鑫基金：市場情緒低迷 A股仍處底部區域

　　摩根士丹利華鑫基金視窗——市場情緒低迷，仍處底部區域

　　基金經理論市：市場情緒低迷，仍處底部區域

　　上周A股市場整體震蕩，上證綜指下跌0.15%，深成指下跌0.23%，創業板指下跌1.03%。市場交易量維持低位，交易情緒處於底部。從中信行業分類看，漲幅較大的行業為地產、國防軍工、餐飲旅遊、煤炭，跌幅較大的行業為鋼鐵、建築、機械、傳媒。

　　市場風險偏好較低的原因，主要來自於經濟增長的不確定性、政策的不確定及不穩定性、海外金融市場及匯率的波動、以及人民幣匯率的貶值壓力。在這些負面衝擊影響中，有一些因素已經出現緩解，比如人民幣匯率貶值壓力，央行已經明確出手乾預，從準備金率提升到逆周期因子啟動；有一些因素在長期化，比如中美貿易戰，市場對其博弈複雜性的認知及調整更充分；有一些因素在持續承壓，比如巨集觀經濟增長。

　　上述因素面臨較多不確定性，因此市場的修複是一個緩慢過程。當前A股上市公司中報已經全部發布，整體盈利增速表現依舊穩健，但結構上，增長韌性主要來自於周期板塊的支撐，中小創板塊呈現顯著回落，說明我國經濟增長的新舊動能轉換依然有較長的路要走，僅憑供給側改革和環保限產等供給因素來支撐的周期盈利增長並未能夠給予市場對於後續盈利增長更多信心。雖然國內貨幣財政政策已經改善，但從政策發力到見效仍然需要時間，而近期中美貿易衝突沒有減緩的跡象，仍然壓製市場的風險偏好。綜合來看，我們認為當前的市場已經進入底部區域，不必過度悲觀，但要對市場基本面和情緒的修複長期性有著清晰的判斷和認知。

　　債市直通車：大漲後債市振蕩，長期仍然樂觀

　　8月份債市經歷了一輪小幅調整，原因並非是基本面發生變化，而是對7月以來過快上漲行情的短期修整。回顧年中的債市行情，其受到政策因素的促進影響較大。7月初央行實施了定向降準，支持小微企業發展，資金面開始逐漸放鬆。7月中央行又對MLF質押債券AA級按照1：2供給資金，政治局會議和國常會再提出穩增長的目標，方向上財政政策將更加積極而非大水漫灌。因此緊信用的大環境得到扭轉，信用債受益良多。

　　7月債券快速上漲，是全面展開的行情，資金面寬鬆疊加寬信用，利率債和信用債收益率均下行較多。然而債市行情未能一直持續，有很大一部分原因是市場的參與者結構相比過去發生了變化，目前債市的長期資金佔比並不如同以往，主要是受到資管新規和金融監管的影響。從銀行來看，M2增長乏力，銀行負債端理財資金和存款增長緩慢，雖然資金面超寬鬆，但杠杆的使用也受到了限制，在金融監管的製約下，杠杆水準已經無法增加到過去幾年的高度。從保險資金來看，過去銷售最為順暢的萬能險受限，保費增速受到限制，長期配置資金不如以往。券商和基金是這波債市行情的主力參與者，但其行動較快，導致了行情的迅速到位。

　　此外，政策集中頒布，短期帶來的是債市情緒邊際提振。但長期看，寬信用的政策也會給基本面帶來變化，基建投資有望企穩回升，從而帶動投資和經濟企穩，這是未來市場的不確定之處，也是行情遲疑的主要原因。

　　從長期的視角看，經歷改革和轉型才能重回健康增長之路，目前去杠杆仍是大方向，也是轉型的前提，但改革的陣痛是個長期的過程。從2014年以後，我們看到政策刺激的邊際作用越來越小，每次經濟企穩的時間逐步縮短，這其實是負債攀升過程中經濟活力喪失的表現。因此，在去杠杆的大背景下寬信用，仍屬於結構性的寬鬆，對基建領域和中小企業的定向寬鬆，這是一個托底的政策，延緩經濟增速的下行，但並未改變長期下行方向。

　　總結而言，後續我們仍然看好債券市場走勢，特別是中高等級信用債，利差將有望進一步收窄。

　　專欄：股票配權方案探討

　　在分散化投資理念深入人心的今天，人們不得不思考的一個問題是如何為不同的資產進行賦權，進而能在維持預期收益的同時，又能顯著降低組合風險。尤其是在按量化方法篩選出數十隻，甚至上百隻股票的時候，一個科學、有效的股票賦權方法更是必不可少的。

　　目前市場中的絕大多數指數在權重配置時，都是以個股的流通市值為主要參考依據的，也就是說股票的流通市值越大，它在指數中的權重也相應越大。這主要是考慮到指數是用來表征市場走勢的，而股票的市值越大，就意味著它能容納的市場資金越多，價格的可操縱程度也就越低，其股價變動也就自然更能反映出市場的走勢。

　　但股票的市值大小並不能與其預期收益劃上等號，在股票數量極其有限的情況下，如果依然強製性地按照市值進行加權，很可能將大部分的權重都配置在了價格彈性不足的大盤股中，進而損耗了選股層面可能帶來的投資收益。此時可以考慮采取等權的方法來進行配置，這樣可以對按照同樣邏輯篩選出來的股票等同對待，進而最大程度地獲取選股收益。當然，如果股票間風險差異實在太大，也可以采取波動率倒數加權、股息率加權等方式配置，不過最終的目的還是要在投資組合的整體收益和投資風險間進行權衡，以盡量符合自己的投資偏好，而並不是說一定存在著一個絕對有效的權重配置方案。

　　但對一些指數增強基金而言，權重約束的目標就相對要明確很多。比如為了降低投資組合與標的指數之間的跟蹤誤差，可以設定行業中性、風格中性等條件來對股票權重的可行域進行約束，再試圖在可行域中去求解一個能夠使組合預期收益最大化或資訊比率最大化的優化問題。因此作為參考，如果投資者能夠確定一個與自己的投資風格相近的指數，就可以將該指數的行業權重、風格特徵作為自己配權的一個重要標準，進而達到降低跟蹤誤差的目的。

　　最後，在確定了權重配置方案以後，需要在後期的實盤運作中循環利用。以等權配置方案為例，隨著時間的推移，持倉中的個股一定是漲跌不一的，也就是說股票權重會逐漸偏離於等權。此時回歸等權配置的唯一方法就是在賣出漲幅居前的股票的同時，買入漲幅靠後的股票，以使得當前每一隻股票的佔用資金盡可能相等，這也是量化投資中較為常見的再平衡過程。（本文作者：摩根士丹利華鑫基金數量化投資部 王聯欣）

責任編輯：石秀珍 SF183