中信證券評離岸央票：穩定匯率預期 豐富離岸品種

　　來源：CITICS債券研究

　　事項

　　據央行網站新聞，2018年9月20日，中國人民銀行和香港特別行政區金融管理局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據（以下簡稱“央行票據”）的合作備忘錄》，旨在便利中國人民銀行在香港發行央行票據，豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線。下一步，雙方將繼續合作推進相關工作。

　　評論

　　央行匯率管理方式再添新手段。結合李克強總理9月19日在2018年天津夏季達沃斯論壇開幕致辭中“中國決不會靠貶值人民幣刺激出口”的表態，人民幣匯率預計將保持總體穩健，有利於提升人民幣資產吸引力。同時，離岸市場央行票據的發行有助於豐富香港高信用等級人民幣金融產品，完善香港人民幣債券收益率曲線，特別是在2014年、2015年點心債發行高峰過後，離岸人民幣債券市場上的發行規模、種類都有所縮減，離岸央行票據的發行將豐富離岸人民幣債券品種。

　　當前央行的公開市場操作、SLF、MLF等方式為央行流動性管理的主要工具，但是在2002之後的十年間央行票據一度是央行用以管理流動性的主要方式。中央銀行票據是中央銀行為調節商業銀行超額準備金而向商業銀行發行的短期債務憑證，其實質是由中央銀行發行、期限較短的債券，符合流動性管理的特點。這類債券的期限最短3個月，最長3年。

　　從過往的在岸央行票據的情況來看，央行票據發行規模“削峰填谷”的特點比較明顯，即在流動性較為緊張時期，央行通過央行票據的淨融資額為負數、央行票據到期兌付，央行實際上是在對市場提供流動性；流動性較為寬鬆時，央行通過額外發行央行票據收緊流動性，從而達到流動性管理的目的。

　　央行票據作為央行的流動性管理工具，其收益率與資金價格息息相關，央行從而達到通過決定央行票據的發行利率來影響資金市場價格的目的。而且，流動性緊張時，長期限和短期限的央行票據利差相對較窄，這可能是因為流動性緊張時即使是短期限的央行票據，投資者購買的意願也相對較低。

　　發行離岸央行票據可以有效管理匯率走勢。從離岸與在岸人民幣的匯差來看，8月下旬離岸人民幣匯率強於在岸人民幣匯率主要在於央行通過運用各種匯率工具，向市場有效傳達了匯率信號，離岸人民幣匯率的敏感性要更高因此離岸人民幣匯率偏強。隨著8月24日央行重啟逆周期因子後，人民幣對美元中間價也明顯偏強，帶動在岸人民幣匯率強於離岸人民幣匯率。由於逆周期因子主要影響的是在岸匯率，央行也將通過離岸央行票據進一步加強對離岸人民幣匯率的影響。

　　離岸人民幣資金成本對於匯率具有顯著的影響，即央行可以通過控制離岸的拆借利率來影響匯率，提高做空成本、降低套利動機。其實，央行在8月匯率貶值幅度較大期間已有所嘗試。8月15日夜間至16日凌晨，離岸人民幣最高收盤6.9527，雖然16日我國開盤後離岸人民幣匯率自動回落至6.8747，但是仍有破7的危險。對此央行上海總部通知，鑒於近期離岸人民幣價格波動較大，即日起上海自貿區分账核算單元的三個淨流出公式暫不執行，各銀行不得通過同業往來账戶向境外存放或拆放人民幣資金，同時不得影響實體經濟真實的跨境資金收付需求，通過此舉來收緊離岸人民幣的流動性，增加做空人民幣成本。公告宣布後，離岸人民幣匯率一直穩定在6.86水準，不再有大幅快速上漲。從CFETS指數看出，自8月10日當周開始CFETS指數企穩，不再大幅下跌。但是臨時收緊流動性會造成恐慌的市場情緒。通過發行離岸央行票據的方式管理資金價格則能夠促使投資者產生穩定的預期，可以作為傳達央行態度的信號。

　　境外投資者除了可能在中資美元債與人民幣債券之間做出權衡並進行資產配置，還會考慮在在岸人民幣債券和離岸人民幣債券之間做出選擇。從深度上來講，點心債的存量規模已經較其峰值大幅萎縮，市場也缺乏流動性。雖然2018年點心債的發行有些許回暖的跡象，但是仍然遠低於2014年、2015年的水準；而且點心債以3年為主要的發行期限，預計近兩年仍將面臨已發行債券逐漸到期的壓力。

　　然離岸人民幣債券面臨流動性等問題，因此可能會出現流動性溢價，但是從境內外債券投融資比較指數可以發現，境內人民幣信用債相較境外人民幣信用債收益率仍然較高。中銀境內外債券投融資比較指數（BOC CIFED）反映了離岸與在岸人民幣債券市場收益率的差異及其變動情況。指數選取離岸人民幣債券市場與在岸信用債市場上3年期（目前離岸人民幣債券的主流發行期限）、且符合一定條件的企業債券作為樣本，通過對兩地樣本的到期收益率差進行加權平均，得出一系列子指數和總指數。指數為正意味著在岸人民幣信用債收益率高於離岸人民幣信用債收益率，數值越大，利差越大；反之，指數為負意味著在岸人民幣債券收益率低於離岸人民幣債券收益率。當前該指數處於50左右，這表明在岸人民幣信用債收益率高於離岸人民幣信用債收益率。所以，離岸人民幣債券投資者之前可能存在從離岸轉投在岸債券市場的情況，而且這部分投資負債端也為人民幣，因此這類投資者並不擔心人民幣匯率的波動。

　　總體而言，離岸發行央行票據將給予境外投資者更為豐富的投資選擇。當前越來越多的境外機構通過債券通、直接進入銀行間市場等方式進入境內債券市場，那麽在債券市場開放、人民幣國際化的大背景下，央行發行央行票據將提高離岸人民幣短期債券的定價基準，投資者可以在境內和離岸人民幣資產投資上有更多選擇，因此總體也將提高人民幣資產的吸引力。

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責任編輯：牛鵬飛