央行貨幣政策工具出海！離岸央票意味著什麽？

　　今天（9月20日）晚間，央行宣布與香港金管局簽署了《關於使用債務工具中央結算系統發行中國人民銀行票據的合作備忘錄》，這表明央行將可能在離岸人民幣市場發行央票，也意味著央行的貨幣政策工具進一步擴展至海外人民幣市場。聯繫到近期央行在在岸人民幣市場重啟“逆周期因子”、並重征遠期購匯風險準備金的背景下，在離岸人民幣市場發行央票，央行此舉有短期穩定人民幣匯率、中長期建立完善的離岸人民幣市場利率曲線的“一石二鳥”的目的。

　　關於央票的記憶，可以追溯至本輪金融危機之前，當時中國面臨大規模的資本流入，央票作為回收市場流動性的重要工具，曾被中國央行大規模使用。央票的期限十分靈活，短至以天為部門，長至數年，在市場流動性調節中發揮了重要的作用。近年來央票逐步退出公開市場操作，逐步被正回購、逆回購以及MLF等流動性操作工具所代替。但無論如何，作為央行流動性操作的重要工具之一，央票仍然在央行的一系列政策工具中。此次考慮在香港發行央票，也意味著央行開始考慮以更加系統性的方式來向離岸人民幣市場傳導自身的貨幣政策立場。

　　短期來看，央票的發行會對離岸市場的流動性造成一定程度的緊縮效用，這在某種程度上對市場造成了“加息”效應。目前來看，離岸人民幣市場的流動性狀況主要由市場供需決定，但由於對人民幣的需求並不穩定，因此造成了市場存在著一定的波動性。同時，央行的政策立場以及傳導路徑也不明晰，市場往往只能通過中資大行的一些操作來判斷背後可能的政策意圖。而如果使用央票對市場流動性進行調節，市場可以通過央票發行、到期以及續發規模來對央行的政策意圖進行判斷，這可以增加政策的透明度。而在目前的時點來考慮發行央票，也在一定程度上表明央行希望保持政策靈活度，一旦離岸市場出現較為明顯的人民幣空頭情緒，發行央票可以提高離岸人民幣市場的利率水準，以提高做空人民幣的成本，抑製人民幣空頭。

　　在時點的選擇上，在離岸市場發行央票也值得玩味。市場普遍預期美聯儲將在下周加息，這將造成人民幣與美元利差的自然收窄，對人民幣匯率造成壓力，所以在這個時點上給市場發出一定的“加息”預期，其實也表明央行仍然希望保持匯率的穩定性。此外，中國將在下周末開始迎來“十一”假期，在此期間將無法通過人民幣中間價向市場傳達政策意圖，因此在這個時點上給市場一個較為明確的預期，其政策意圖也表現得相當明顯。

　　而從中長期來看，發行多期限央票對於建立離岸人民幣市場完整的利率曲線，將起到“基石”的作用。因為央票的期限相對靈活，同時發行的程式相對簡便，可以在較短的時間內建立起較為完善的利率曲線，這對於引導離岸市場的人民幣利率定價，將起到關鍵性的作用。對於離岸人民幣市場來說，由於人民幣在過去幾年出現的較大波動，目前市場中存量的人民幣債券規模已經很小，利率期限結構也就無從談起。而央票如果成規模、有節奏的發行，將意味著市場中將出現一個具有指導意義的離岸人民幣利率定價體系，這將有利於市場尋找到利率之錨，並以此來發展更加豐富的離岸人民幣衍生品市場，從中長期來看，這也是人民幣國際化的重要基石之一。

　　總的來說，央行在香港離岸人民幣市場發行央票，體現出央行有意維護人民幣穩定的政策立場，在時點上也表明央行有意對衝美國加息和做空人民幣兩種力量可能帶來的匯率波動。從更加系統性的角度來看，央票發行同時也意味著央行希望向離岸市場傳輸自身的貨幣政策立場，這也表明離岸市場的野蠻生長階段逐步進入尾聲。（作者周浩系德國商業銀行亞洲高級經濟學家，經作者授權刊發）

責任編輯：陳合群