為他人做“嫁衣”，自身卻隱藏暗瘡，收入增速掉了、毛利掉了、運營效率掉了，資金壓力也來了。
文 ? 林夏淅
編輯 ? 劉肖迎
高528米。
作為北京第一高樓，坐落在CBD的中國尊以高聳入雲的挺拔，獨享北京最高處的空氣，俯視著這座城市的繁忙與寂靜。
給這個龐然大物披上深色玻璃外衣的，是來自主機板上市的江河集團（601886)。
從1999年開始舉步維艱的創業，到2011年在上交所主機板上市，江河集團就此挺進資本市場，業務規模隨之擴大，轉向高端幕牆領域，成為中國幕牆行業異軍突起的“黑馬”，創始人劉載望帶領著江河集團一步步拿下諸多全球極具影響力的幕牆項目。
一個又一個披著美麗外衣的地標性建築物，如享譽國際的沙特王國塔、杜拜無限塔、阿布扎比天空塔，以及國內著名的中國國家大劇院、首都國際機場T3航站樓、中國國貿三期、中國國家體育場（鳥巢）、中國尊、中央電視台新址、上海世博文化中心等，像一座座獎杯般，鐫刻著江河集團的印記，矗立在全世界最繁華的地帶。
這頭巨象不斷為他人做“嫁衣”，自身隱疾也在一步步顯現。
01
逆勢生長？
2015年，是幕牆行業轉折之年。
這一年之後，由於幕牆載體本身的局限，商業類地標性建築每年新增數量十分有限，即使在穩健增長的財政政策下，也只能說維持相對平穩的動力。
此外北上廣深武成及一線城市的商業地產經過第一波建設，已經進入平穩發展狀態，而二三線城市的商業地產需求則沒有那麽強烈。
需求增速的下降，直接導致江河集團收入增速驟降。
2015年，江河集團營收增長率從上期的33.63%跌至1.03%之後，2016年進一步下跌，出現－5.68%的負增長率，2017年才依靠醫療健康板塊的收入勉強回歸0.37%的正向增長。
收入增速放緩的基礎上，由於幕牆行業粗放式快速發展的時代已經過去，競爭對手的湧現和透明度提高，都使得步入精細化發展階段的幕牆行業毛利率在不斷地下降。
江河集團建築裝飾業毛利率在2011年達到最高點23.52%，之後5年持續下跌，近兩年已徘徊在14%左右，跌幅近40%。
神奇的是，面對營收不增反降，毛利率驟降，江河集團的扣非淨利潤在近兩年卻迅速增加，2016和2017年，在營業總收入分別下降5.68%和僅增加0.37%的情況下，扣非淨利潤卻同比分別增加了11.82%和40.84%。
02
揭開業績化妝術
無可否認，江河集團從2015年開始布局的醫療健康產業，對扣非淨利增長起到了一定作用。但是，市界查閱年報發現了一個較大秘密。
2016年起，江河集團改變了其會計政策——將應收账款分為已到期和未到期兩類，分別按照不同方法計提壞账準備。
這是什麽意思呢？ 變更前，除了需要單項計提壞账的部分外，應收账款根據不同账齡計提規定比例的壞账，此次變更是將這部分應收账款先分成已到期和未到期兩類，未到期的按照新設的固定比例（5%）計提壞账，已到期的部分依然按照账齡計提壞账。
這一波操作下來，2016年直接減少了當期的資產減值損失7,491.38萬元，增加當期歸母淨利潤6,378.26萬元。2017年年報中沒有披露具體影響，但資產減值損失同比下降了89.66%。若將會計政策變更後的數據還原，則2016和2017年的淨利潤就沒有那麽樂觀了。
公司壞账準備計提政策沒有統一的規定，公司可以根據其具體情況自行制定，然而應收账款既然已經到期，卻沒有收回，那按账齡計提的比率是否合理？
市界整理年報數據發現，江河集團應收账款的平均變現期天數持續走高，從2011年上市當年161天變現期一直增加到2018年三季報的305天，也就是說2011年平均不到5個多月可以收回的應收账款，現在要10個月才能收回。
理論上應收账款回款越慢，發生壞账的可能性就越大，從謹慎性原則看，此時變更其壞账準備計提政策，其意圖不免讓人疑惑。
同時，一家健康成長的企業，在達到一定規模後，不論是行業地位還是產業鏈內的地位，都會有所提升，相應的話語權也應越來越大。
這種話語權在交易中會形成一種隱形的篩子，過濾掉風險相對大的業務，留下相對優質的業務。江河集團應收账款變現天數的大幅度增加，表明公司對客戶的信用政策越來越寬鬆，這與其成長規模和業內口碑的趨勢也形成了一種矛盾。
值得一提的是，公司年報顯示，於2014年首次發生318.49萬元的應收账款核銷，到2017年這一金額高達1,400萬元。
應收账款周轉天數的大幅增加，體現出江河集團運營效率下降，而壞账準備核銷金額的增加，則是江河集團信用政策的逐步放寬的後果。
在不利的經濟大環境下，為維持收入而放寬信用政策雖是無奈之舉，但若無法合理控制住壞账比例，不斷以妥協換取業務，終將成為一個越來越大的黑洞。
03
多元化發展遇阻
江河集團對裝修裝飾行業的局限性早有預見，在2014年的年報中就首次提出“探索開拓具備大幅增長潛力的醫療健康等新興產業業務”。
2015年江河集團原有的建築裝飾業務營收果然發生大幅下降，與此同時，由於提前布局，這一年江河集團已經完成了對澳洲最大連鎖眼科醫院Vision的收購 。
經過三年的培育，江河集團醫療健康板塊以31.16%的毛利率，高出了原有的建築裝飾板塊1倍多，以佔集團收入5.08%的份額，貢獻了集團10.47%的毛利。
這讓江河集團嘗到了甜頭，並將目光瞄準了更大的一塊肉——澳大利亞醫療巨頭Healius，這是一家成立於1994年的澳洲第一大全科醫生診療中心、第二大病理提供商、第二大影像連鎖醫院。
2019年1月3日江河集團公告稱其全資子公司江河香港控股有限公司（下稱“香港江河”）已向HealiusLimited發送收購提案，江河集團在公告中信心滿滿，稱其已在眼科、第三方檢驗等業務領域做好布局，若成功並購，可幫助公司加快向醫療健康業務轉型。
巨集圖遠大，但並購要花錢，並購一個海外醫療巨頭更是要花大錢。
截止2018年第三季度末，江河集團账面貨幣資金27.73億元，而此次超過90億元的收購對價無疑是一個巨大的壓力。
果然，2018年三季報中，短期借款就以29.1億元創下新高。
除此之外，實際控制人劉載望不久前也將7,300萬股原於2019年1月9日到期的股票繼續質押一年，但公告中並未表示資金具體用途。
截至最新公告日，劉載望及其一致行動人北京江河源控股有限公司已質押了江河集團股份41,451.03萬股，佔所持股份總數的68.52%、公司總股本的35.92%。
Choice上顯示的質押日收盤價在7.28-8.63元之間，通常股權質押會打個3-6折，以加權平均價格8.2元每股和4.5折的折算率估算，股權質押款大致為15.2億元。
即使動用所有账面資金和估算的股權質押款也還是不夠，怎麽辦？把優質資產打折賣了！
多優質呢？
優質到公司近三年實現淨利潤分別為3.2億元、3.67億元和3.52億元，分別佔江河集團同期淨利潤的92.8%、78.23%和59.46％，佔比雖然逐年降低，但仍撐起了半邊天。
江河集團此次擬向彩雲國際出售承達集團18.16%的股份，股權轉讓款為12.12億元人民幣，交易完成後持有承達集團51.34%的股權。
雖說守住了最後一條陣線——控制權，但在附有對賭協定的前提下，還以協定簽署日前90個交易日均價的86%作為交易對價，不說打折救急，但江河集團是肯定沒撈著什麽便宜。
這籌錢的一條條一件件，足見江河集團收購Healius的誠意和決心，然而折騰半天，人家並不買账。
Healius通過澳大利亞證券交易所公告的形式發出正式回應，認為香港江河發出的提案低估了Healius的價值，董事會不支持該提案，其對管理團隊實施的戰略以及Healius未來發展充滿信心。
收購能不能成，還有待進一步的“討價還價”，但退一步說，即使該筆交易成了，僅涉足醫療領域3年的江河集團，是否能將玩得轉Healius這個海外醫療巨頭？能否快速產生利潤，彌補優質資產被賤賣給上市公司股東帶來的損失？就目前雙方在醫療行業的資歷和規模而言，還難掩“蛇吞象”之嫌。
面臨自身愈發龐大的規模和系統，江河集團是否能找到潤滑劑，提高運營效率，去除黑洞？希望這個20歲的“少年”，為自己寫好答卷，帶著他自我賦予的使命“為了人類的生存環境和健康福祉”前行。
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