五大知名私募論2季度：創業板還是貴 仍看好白馬藍籌

　　五大知名私募論劍二季度：創業板還是貴，仍然看好白馬藍籌

　　今年一季度，受外圍市場劇烈波動影響，A股也出現大幅調整，調整過後市場風格有所轉向，過去兩年表現較好的價值股回調較多，而成長股短期表現強勢。展望二季度，風格轉換是否將會持續，存在哪些機會和風險，備受市場矚目的CDR會帶來哪些影響，私募大佬們二季度如何操作？

　　中國基金報記者就此採訪了上海尚雅投資管理有限公司董事長石波、深圳豐嶺資本管理有限公司董事長金斌、深圳市智誠海威資產管理有限公司董事長冷國邦、上海七曜投資管理合夥企業創始合夥人兼投資總監譚琦、北京清和泉資本管理有限公司副總經理兼投資總監吳俊峰。

　　展望二季度：

　　石波表示，創業板目前估值仍然偏貴，二季度關注MSCI行情帶來的機會，既看好房地產、家電和消費品行業行業的集中度提高，也看好人工智能、資訊技術和醫藥生物等行業的表現。

　　金斌表示，對任何時候的熱門板塊及股票都保持較高的警惕，大多數時候熱門往往意味著較高的關注度、較低的預期差、甚至可能被高估。目前對大金融及一些傳統行業的優秀公司更有興趣。

　　冷國邦表示，看好的行業包括：創新驅動（新能源汽車、5G、人工智能、物連網、創新藥等）、消費更新（醫療保健、家電和家具定製、傳媒）、服務業（大金融、新業態）等。

　　譚琦表示，今年市場應該是二元結構，應該更均衡一點，白馬股、傳統漂亮50漲上去以後，性價比相對有限。所以，我覺得今年市場風格至少會更加均衡一點。

　　吳俊峰表示，二季度不會大幅進行調倉換股。對於帶有周期的行業和個股配置會有所減少，仍然比較看好白酒、保險、醫藥、TMT。

　　超跌反彈創業板行情或難持續

　　中國基金報記者：今年一季度創業板大漲，去年的白馬龍頭下跌，市場出現這種變化的驅動力是什麽，是否還在持續？

　　石波：一季度創業板反彈有兩個因素驅動，一是“獨角獸”回歸的比價效應，此前市場普遍認為創業板估值高，但現在預期“獨角獸”回歸估值會更貴，因此對創業板估值的容忍度就有反彈，這是最核心的因素。第二，交易方面帶來的驅動。去年藍籌股的交易比較擁擠，機構配置比較多，受到獨角獸投機因素影響，資金再平衡，從藍籌股中流入創業板。

　　白馬股調整主要是因為三個因素。一是2月份PMI回調，到了衰退的臨界點。第二，對利率水準上行有擔憂。第三是貿易戰引起的對經濟基本面的擔憂。現在來看，這三個因素中一個轉好，一個轉平，一個還沒有結論。PMI三月份大幅反彈到51.5%，利率水準回落轉平，貿易戰還在發酵之中，暫無結論。

　　金斌：一方面是因為大部分白馬龍頭股經過2017年的上漲，估值已經修複到一個相對合理的水準，繼續依靠估值提升推動股價的難度在上升，未來股票價格的上漲，需要基本面持續改善的支持。市場總希望一口吃一個大胖子，但基本面的變化，則需要時間來驗證。

　　另外一方面，過去幾年創業板股價下跌對估值有一定程度的修複，疊加政府口風的變化以及對“獨角獸”的支持，再考慮到歷史上創業板大幅度上漲的賺錢效應，引發投資者對創業板部分公司興趣。

　　我們做投資，一方面是要研究行業公司基本面的變化，另外一個方面就是股票定價。事實上，如果股票真有一個“合理”的估值水準的話，股價漲跌本身就會影響股票未來的潛在回報水準。很多人隻盯著基本面的變化趨勢，而忽略的估值水準的相對改變，這是潛在的風險，也是潛在的機會。

　　冷國邦：表象因素是白馬漲的時間很長，漲幅很大了，而創業板持續低迷，一路走低，二者之間的估值剪刀差在持續收縮。導火索包括：1、注冊製的推遲；2、獨角獸的回歸等。更深層次的驅動力是：自主創新的國家戰略定型。創新一直在強調，兩會明確了自主創新的國家戰略，新經濟、新動能和增長品質形成共識，自上而下形成國家戰略。雖然創業板指數反彈力度很大，但其中以獨角獸概念為代表的新經濟才是主力。

　　譚琦：今年以來，市場的變化比以前更快。因為投資者的預期受到諸多外部因素的牽引，比如中美貿易戰、資管新規落地、去杠杆等因素的影響，而從內在因素看，一些重要上市公司的業績、財報表現都比較好，基本面超出預期，內外因素形成相互牽製。另外，傳統白馬股在今年1月份累積了較大的漲幅，資金超配權重白馬股，這個因素影響也比較大，所以一季度出現藍籌跌、創業板漲的變化。

　　關於這種變化能否持續，我們一再強調今年市場應該是二元結構，應該更均衡一點，白馬股、傳統漂亮50漲上去以後，性價比相對有限。所以，我覺得今年市場風格至少會更加均衡一點。

　　吳俊峰：市場認為變化有幾方面因素造成：第一，創業板已超跌，具備配置價值，當前創業板與上證50的估值比已跌破歷史區間下沿，大約低於4倍；第二，利率轉捩點已現，創業板估值壓力緩減，2018年需求預期會有所下滑，高頻數據較為疲軟，加上央行貨幣政策邊際改善，十年期國債收益率衝高回落，市場對創業板風險偏好有所提升；第三，創業板業績出現階段性的反轉，從一季度創業板的業績預告來看，2018年或有望轉正，部分個股較好的業績預告也催化了市場壓抑已久的轉向情緒；第四，白馬龍頭業績難以繼續超預期，從2017年四季報看，白馬個股的業績增速普遍出現走緩的態勢，另外周期股受製於與PPI的回落和高基數的效應，業績明顯大幅下滑；第五，市場認為政策風向明顯偏向新興行業，過去2年的改革主要集中在去產能，改革進入後半場市場預期將體現在補短板，政策也有所體現，海外龍頭公司的加速回歸、優質企業的上市特批，新興行業的減稅政策等，市場情緒受到明顯催化。

　　但是，我們認為，驅動市場變化的因素不可持續。首先，創業板相對上證50的估值跌破歷史低值，但仍然明顯高估，當前創業板指仍高達43倍，創業板綜指還有53倍，而上證50和滬深300分別為11倍和13.5倍；其次，當前經濟整體平穩，藍籌股的業績具有持續性，另外提質增效轉動的背景下，白馬龍頭個股業績具有持續性和確定性，而當前創業板在缺少外延並購、商譽減值和大幅轉型的背景下，業績的持續性擔憂；另外，2018年的利率難以出現趨勢性下滑，主因是經濟韌性較足、金融強監管和全球流動性收縮；最後，市場政策的變化存在很大的不確定性，短期仍然主要是刺激情緒，不會兌現出大量的業績，創業板的估值大幅拉升後難以持續。

　　中國基金報記者：一季度的操作方向是怎樣的，是否加倉創業板、減持白馬股？

　　石波：我們堅持價值投資，不會因為月度的波動而進行風格轉換，創業板在三月份的反彈更多是技術性和交易層面的。一季度倉位是沒有動，因為對經濟的情況還是比較看好，而且藍籌股的估值還是在合理範圍之內，市盈率還比較低，地產行業估值七八倍，家電行業十倍，白酒二十倍，這在歷史上都是合理估值，並沒有高估，所以沒有減持，甚至回調的時候還有加倉，特別是房地產，也有加倉。

　　金斌：我們目前的倉位在中性略高水準。我們買股票，更多的不是關心板塊及風格，而是看基本面與估值的匹配程度，以及未來潛在的利好及利空在股票價格中反應程度。不過按照我們自己的選股標準、以及我們自己的能力圈限制，目前我們自己挑選出來的股票，創業板的股票相對不多，還是以大部分傳統行業的優質企業為主。

　　冷國邦：由於我們在去年四季度就做了部分調整，今年一季度整體結構變化不大，僅有微調，倉位平均在8成左右。

　　譚琦：我們從去年下半年就開始做布局上的調整，從傳統的藍籌股減持，到成長股增持。關於選擇成長股的判斷指標，我們做投資比較自下而上一些，既會關注短期企業的業績增長情況，還有看長期本身的競爭力、行業發展太空等，方方面面都會看。但是，整體來說，我們是精選個股的思路，不是僅僅因為市場風格而去配置。

　　吳俊峰：一季度操作較為均衡，我們沒有糾結於市場風格，成長跟價值並不矛盾。行業配置有些許的調整，倉位仍然維持在較高的水準。

　　投資重要的是找優質低估個股

　　中國基金報記者：回顧一季度投資，你覺得有什麽困難與糾結，會不會覺得賺錢難？

　　石波：我沒有覺得賺錢很難，只是今年收益率會比去年低，去年是價值發現的階段，估值和戴維斯雙擊，比較容易賺錢。今年是價值投資階段，估值合理，只能看業績成長，但業績驗證需要時間，我們判斷藍籌股全年能有20%左右的增長，可能帶來20%的收益率。

　　金斌：回過頭來看，每一年都很容易，但站在當時的時點上，每一年又都會很難。市場在一定程度上是有效的，投資從來都沒有容易賺的錢，賺錢都是靠冒風險換來的。差別在於，為了賺同樣的錢，不同的投資者冒的潛在風險可能會不一樣。

　　大家覺得賺錢難，可能是因為根據過去幾年的歷史標準來看，看起來有前景的股票，估值不便宜；估值便宜的股票，看起來前景又一般般。再加上美國挑起來的貿易戰，使得全球經濟增長又蒙上了一層陰影。

　　但事物都有兩面性，股票市場更是如此。正是因為股票價格對這些不確定性的提前反應，才讓投資者有更便宜的機會入場。放棄暴利和賺快錢的思維，做時間的朋友，在真正優秀的公司上多一些耐心，長期來看，反而有可能會獲得不錯的回報。

　　冷國邦：投資賺錢什麽時候都很難，難在對新的變化做出評估、判斷和調整。對大部分人而言，可能是考慮要不要跟著市場轉換風格，對於我們而言，好像沒有什麽特別糾結的事情，因為我們提前考慮到了可能出現的變化。

　　譚琦：今年賺錢確實不容易，因為今年以來上漲的股票不到25%，如果去掉一些次新股，上漲個股的比例更小，而且今年上漲的個股，很多都是基金低配，由此給大家形成的印象是賺錢效應不太好。

　　如果看長一點，也很正常，市場肯定有些時候不是很好賺錢。我覺得，做投資80%的時間都不賺錢，而要在20%的時間裡在市場中賺到，能夠超越其他資產類別的平均的年化收益。這不只是基金是這麽做的，整個股市都是這麽運作的。我們之前分享過一個觀點，美國股市一百多年的歷史，只有7%的時間賺到了所有的收益。

　　關於一季度投資決策糾結點，對我們來說，比較有挑戰的是，好公司的選擇花費的時間和精力會更多。因為好公司本身數量不是很多，需要投入很多時間和精力做調研，不是一蹴而就的；而且，我們看到一些新興行業的公司，他們的業務會比傳統行業的識別起來要花費更多的時間，相對來說更加多元化一些。比如以前你看銀行，所有的銀行都是類似的業務，相通性很強，但是你看新興產業，其行業差別會很大，分類非常細致。

　　吳俊峰：市場確實比較糾結於市場風格，困擾我們的可能是，是否找到優質的低估值個股。今年賺錢相比過去2年肯定比較難。主要是邏輯沒有過去2年那麽順，一是名義GDP在回落，企業的盈利在緩慢下滑；二是優質個股的估值修複至合理，繼續提升的太空不足，而低估的品種較為稀缺；三是全球的流動性處於收縮的過程中，市場整體的估值會受到抑製。

　　中國基金報記者：如何判斷二季度的行情？

　　石波：現在還處於等待經濟數據出來，一旦經濟數據超預期，風格就會切換回來。“獨角獸”回歸還沒落地，一旦落定，創業板行情就結束了。我們覺得二季度市場會比較均衡，到了5、6月份，市場又會回到藍籌股上面來。創業板目前整體估值偏貴，小股票目前只是個案，投資機會較小，我們會從創新企業中尋找獨角獸和龍頭企業，這裡面投資機會更多一些。

　　冷國邦：二季度可能還是結構性的行情，新經濟和白馬藍籌都有機會，從指數上看，創業板也許會更強一些。

　　金斌：我覺得目前不要去預測大盤漲跌，博弈市場及風格，時對時錯，長期來看沒有意義。投資還是需要探索一種大概率能夠持續的盈利模式，核心還是要關注基本面與估值的匹配程度。根據我們多年的歷史經驗，如果把大部分精力放在基本面與估值定價上面，無論市場及風格如何演變，時間越長，最終盈利的可能性越高。風水輪流轉，沒有永遠上漲的股票，也沒有永遠下跌的股票，股票漲跌本身就會影響未來的投資機會。

　　譚琦：我們是偏選股的基金，不太擅長對市場風格做判斷。我們不會預測二季度市場如何，但我們希望即便二季度市場不好，也能從中找到因此而打折的好公司的投資機會，把這種不好的時間變成對我們有利的準備；如果二季度本身好，我們自然也能分享到收益。這樣無論市場好壞，我們都能應對。

　　吳俊峰：二季度的指數預計仍然將維持震蕩，結構上的行情將更加分化。創業板難以持續上漲，但少數龍頭公司會走出來。白馬藍籌的機會仍較為確定。

　　CDR試點提供了更多投資機會

　　中國基金報記者：創新企業發行股票與CDR試點，可能會對股市會產生怎樣的影響，你會如何應對

　　石波：“獨角獸”回歸的比價效應推動創業板反彈。獨角獸剛回歸的價格是有泡沫和概念炒作成分的，因為企業的實際價值不會因為在不同的市場上市而有不同，也不會因為上市或不上市而有差異，如果因為回歸A股就有5倍溢價說明我們這個市場還是有泡沫的，或者說投機氣氛還是比較重的。

　　CDR試點獲批不會改變我們的投資策略。創業板的估值是42倍，比納斯達克貴，上證50和主機板的市盈率只有12倍和16倍，比道瓊斯工業指數24倍便宜，投資價值熟高熟低一目了然。

　　金斌：CDR本身，理論上並不會改變現有其他股票的投資價值。但CDR的真正實施，可能會讓因此炒作的各種主題概念股顯出原形。總的說來，CDR試點，對我們而言，相當於是多了一些投資選擇的機會，從這個角度來看，這至少不會是壞事。

　　冷國邦：可能短期會對獨角獸概念有催化作用，但長期影響不大，不會影響我們的投資策略。

　　譚琦：從短期來說，獨角獸回歸A股，可能會對一些追捧成長股、新興行業的資金，造成一定的分流，造成投資模式上的紊亂和影響，因為又多了不少可以投資的好標的。

　　從長期來看，這個事情肯定是好事。因為這些比較成熟的科技股，他們估值的模型和理念，對A股比較好的公司都有比較好的帶動作用。

　　關於我們的投資策略會不會關注CDR，我想說，我們對新經濟的研究一直在持續，同時也比較喜歡看一些新的企業和行業。但是具體到A股的投資上，因為過去新經濟這塊的投資標的相對少一些，有些公司是“只有其形、沒有其實”，所以，過去我們在這塊的投資比較少。以後等到真正的獨角獸回來以後，我們也會把握其時態，做好準備。

　　吳俊峰：短期來看，影響的主要是情緒。我們認為在這個過程中，一定要謹防炒作的風險，特別是很大一部分個人投資者把獨角獸當成題材來投資。另外這回歸上市的過程中，要考慮對市場的資金衝擊，獨角獸普遍融資規模較大，當前A股的資金流動性仍然不充裕。

　　長期來看，優質科技公司的回歸和上市將繼續深化A股估值的重構。往後看，A股中小創的估值仍然將持續受到壓製，一些成長太空不足，業績無法兌現，講故事和題材的公司將加速出局。

　　二季度關注去杠杆、中美貿易戰等風險點

　　中國基金報記者：您認為二季度的市場風險會在那裡？

　　石波：二季度經濟基本面也在轉好，但對經濟的判斷大家分歧比較大。我們比較擔心的是利率水準，去杠杆環境下，信貸額度緊張，很多企業貸不到錢，利率上升可能會比較快。

　　金斌：從微觀數據來看，目前經濟仍在健康增長的路線上。但是考慮到貿易戰及全球貨幣收緊的形勢，股票市場對未來經濟的預期，是相對較為悲觀的，這在股票價格上已經有一定程度的體現。接下來的經濟到底是好還是不好？這是二季度市場的風險，也是潛在的機會。

　　冷國邦：巨集觀層面多關注一下金融風險防範的監管政策的變化和效應，以及由此帶來的利率的變化，國際層面密切跟蹤中美貿易摩擦的進展。

　　譚琦：首先，因為我們投資會偏重於具體的標的，我們看到，在探討新業務、新商業模式時，這些公司處在動態變化過程中，在企業層面的業務競爭能力、市場競爭力，這些是比較具體的風險。他們不像傳統行業的龍頭公司那樣，顯得“大而不倒”，他們變化會很快，未來是否真正能為客戶所接受，形成越問越強的發展模式，並非一蹴而就。

　　第二，大家關注比較多的風險點，包括中美貿易戰，是否會造成貿易的糾紛加劇，還有金融去杠杆，以及今年的財政赤字會適當壓縮等。但其實我們不會特別把這些所謂的風險因素作為預期，放到我們的組合裡面，因為我們覺得這些東西可以“相機抉擇”，比如我們跟美國之間本來就是命運共同體，沒有不可調和的矛盾。

　　吳俊峰：二季度的風險點，可能會是幾點：第一，中美貿易戰仍然將持續發酵；第二，金融強監管導致的流動性擔憂；第三，經濟的超預期下滑。

　　所以，在經濟方面，我們會關注投資端，特別是基建的走勢；在金融方面關注資管新規，貿易戰則是關注行業的細則。

　　二季度關注創新、消費和服務業，對熱門板塊謹慎

　　中國基金報記者：二季度會如何進行調倉換股，如何進行倉位控制？

　　石波：二季度肯定不會去追創業板，我們主要是看好MSCI行情帶來的機會，這是A股二季度所要面臨的最重大事件之一。現在外資的佔比還比較低，MSCI進來之後，外資的佔比會擴大，他們的投資期限更長，投資方向和投資視角都是全球視野，估值體系應該也和全球一致。

　　加倉品種看性價比，如果被低估了就會投，我們一直在加倉調整到位的品種，關鍵看業績增長和性價比。成長股中的龍頭股是我們非常看好的品種。具體的投資方向上，二季度看好兩個方向的潛在投資機會，一是MSCI指數標的公司，  二是大眾消費品行業

　　金斌：我們做股票投資的，不是先規劃好未來要怎麽調整組合，我們每天都會根據自己對市場的判斷，動態的調整自己的投資組合。大多數時候，當前的投資組合，已經是我們對當前及未來一段時間市場看法的最佳反應，否則就是言行不一致了。股票倉位，一方面反應我們對市場的看法；另一方面，也要結合各人對風險的承受能力，這是一個綜合考慮的結果。

　　冷國邦：持股結構的調整本身就是投資的一部分，持倉肯定會有所調整，調整的範圍在我們年度策略裡已經明確了。倉位上限在8成左右。

　　譚琦：我們的策略是精選5%最好的公司，至於這個5%，到底是什麽樣的公司、什麽樣細分的行業，這是不一定的。我們只是希望用年的標準，來精選風險收益比更合適的標的，一步步投資比較有把握的公司。

　　我們不是想著全進全攻，也不是想著全守，而是通過比較審慎的方式來進行“防守反擊”的操作，通過精選個股的方式，找到風險收益比較為合適的公司。

　　吳俊峰：我們二季度不會大幅進行調倉換股。對於帶有周期的行業和個股配置會有所減少，仍然比較看好白酒、保險、醫藥、TMT。

　　中國基金報記者：在行業板塊上，二季度最看好哪些方向？比較熱門的醫藥和軍工是否會考慮參與配置？

　　石波：二季度經濟進入開工旺季，投資速度會加快，科技創新和消費更新已成為政策當前重點支持方向，我們既看好房地產、家電和消費品行業行業的集中度提高，也看好人工智能、資訊技術和醫藥生物等行業的表現。

　　今年在板塊上會比較均衡，自下而上精選個股更重要，不會像去年那樣出現一九現象，去年是“漂亮50”，今年可能會出現300到500個股票有機會，小股票中下半年也有投資機會。

　　金斌：我們對任何時候的熱門板塊及股票都保持較高的警惕，大多數時候，熱門往往意味著較高的關注度、較低的預期差、甚至可能被高估。目前我們對大金融及一些傳統行業的優秀公司更有興趣。

　　冷國邦：我們仍然會在我們年度策略看好的領域進行配置，看好的行業包括：創新驅動（新能源汽車、5G、人工智能、物連網、創新藥等）、消費更新（醫療保健、家電和家具定製、傳媒）、服務業（大金融、新業態）等。

　　譚琦：最近醫藥行情很強，尤其是創新藥公司漲得很好，但是我們不是特別善於做趨勢投資，對於已經漲了很多的公司，我們不會去追漲，還是希望能持續關注醫藥行業比較好的標的，挖掘一些相對漲幅較小的股票，不只限於創新藥領域，而是整個醫藥板塊。

　　軍工股也是類似的道理，我們也關注軍工，但是如果是上漲比較快的公司，我們不會去追。因為我們覺得，如果今年預期收益率是20%，這個股票快速上升20、30%，而其基本面沒有跟上、僅僅因為預期因素的話，我們可以理解為其今年的收益已經反映到股價裡面，再上漲就沒有道理了。

　　吳俊峰：不看好醫藥行業性的機會，要把握個股的行情。不看好軍工，也不會參與。

責任編輯：張海營