鄧海清評經濟數據：好采頭 2018年將前高後低

　　“十九大”後首現經濟數據好采頭，2018年將“前高後低”

　　來源：海清FICC頻道 鄧海清，陳曦

　　中國1-2月規模以上工業增加值同比7.2%，預期6.2%，前值（2017年）6.6%。中國1-2月城鎮固定資產投資同比7.9%，預期 7%，前值（2017年）7.2%。中國1-2月社會消費品零售總額同比9.7%，預期9.8%，前值（2017年）同比增長10.2%。中國1-2月房地產開發投資10831億元，同比增長9.9%，增速比去年全年提高2.9個百分點。

　　1、除消費數據外，經濟數據普遍超市場預期。2018年1-2月工業增加值、固定資產投資、房地產投資大幅超市場預期，主要在於房地產投資、第一產業投資大幅回升，可能與振興農村政策戰略、房地產低庫存有關，同時經濟數據普遍超預期無法排除與“兩會”是否有關，但2018年經濟下行轉捩點確實還需要更多經濟數據進行驗證。

　　海清FICC頻道認為，對於2018年巨集觀經濟，利多利空因素並存。2018年經濟的利空因素包括五點：

　　（1）基建投資將持續下行。地方政府融資管道受到限制、財政收入出現下滑、地方政府的考核機制調整、不再唯GDP論下，2018年基建投資下行趨勢；

　　（2）居民消費將持續下滑。2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續；

　　（3）社融收縮，實體去杠杆利空經濟。2018年社會融資數據下行趨勢明顯，“金融弱”傳導至“經濟弱”；

　　（4）製造業投資低迷或持續。市場普遍認為會有所謂“朱格拉周期”、“產能周期”，但是我們一直持否定態度，因為目前的高利潤來源於壟斷導致的價格提升，而不是市場化需求提高的利潤，這種利潤難以轉化為投資。

　　（5）海外因素存在較大不確定性。2018年1-2月海外經濟依然較好，但目前對於海外經濟擔憂逐漸升溫，且貿易戰陰雲不散。

　　2018年經濟的利多因素包括兩點：

　　（1）農業投資或與振興農村、扶貧有關，可能具有可持續性。1-2月第一產業投資大增，如果是振興農村戰略、扶貧攻堅導致，則第一產業投資具有可持續性；

　　（2）低庫存下房地產投資或有一定的持續性。房地產投資增速超預期，反映為房地產存在補庫存情況，對經濟作用拉動明顯。

　　我們整體上認為2018年經濟前高後低，下行壓力仍存。2018年基建投資、社會零售、第二產業投資下行是大概率事件，出口的可持續也存疑，但考慮到房地產投資和第一產業投資的超預期，2018年經濟下行轉捩點確認還需要未來更多經濟數據驗證。

　　2、1-2月工業增加值同比7.2%，大幅超出市場預期和前值，主要與電力、熱力生產和供應業的大幅回升有關，這可能主要是2月氣象寒冷導致供暖需求增加推動，這種氣象因素的回升沒有可持續性。同時，觀察到黑色金屬冶煉出現一定回升，限產的適當放鬆也推高了1-2月工業增加值；此外，房地產投資和第一產業投資超預期回升，2018年工業增加值轉捩點有待更多數據確認。

　　3、1-2月固定資產投資同比7.9%，大幅超市場預期，主要在於第一產業投資同比大增27.8%。關於第一產業投資高增的可持續性，或由於振興農村政策戰略、扶貧攻堅的推動，但也並不排除異常值的情況，有待進一步觀察。第二產業投資同比僅為2.4%，創2000年以來最低增速，反映出1-2月經濟數據回溫的背後，並非是市場熱炒的“朱格拉周期”或者“產能周期”。

　　基建投資下滑，1-2月基建投資同比增長16.1%，比2017年全年回落2.9個百分點，這與此前的判斷一致，主要原因在於：地方政府融資管道受到限制、財政收入出現下滑、地方政府的考核機制出現調整，不再唯GDP論。

　　4、1-2月房地產投資同比9.9%，大幅超出市場預期，可能與補庫存有關。我們觀察到，房地產價格、房地產購置面積、房地產到位資金情況均出現明顯下行，房地產企業不應存在主動投資的積極性。

　　很明顯，房地產投資與房地產價格、房地產資金、房地產銷售出現了背離，我們認為，這主要在於這一輪房地產銷售周期導致了房地產庫存低位，房地產企業存在被動補庫存的情況，但這與房價、銷售高增帶來的主動補庫存並不相同，可持續相對較弱。

　　5、1-2月社會消費品零售同比9.7%，低於市場預期，“寅吃卯糧”下的居民消費下行趨勢。關於2018年社會零售數據，我們認為，由於2017年消費貸明顯走高，這意味著居民加杠杆程度明顯，再疊加居民收入並沒有相應大幅增加，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續，大概率為下行趨勢。

　　6、關於貨幣政策，“不松不緊”仍是主基調，存在“貨幣市場平穩+存款加息”的可能性。儘管1-2月經濟數據超預期，但經濟回溫並不會導致貨幣政策收緊，從政策層態度上看，貨幣政策“不松不緊”仍是主基調，這意味著貨幣市場利率將保持平穩。但是，需要注意，2018年存款基準利率加息是可能的，因為存款利率和貨幣市場利率已經形成了堰塞湖，即存款利率遠低於貨幣市場利率，因此2018年存在“貨幣市場平穩+存款加息”的可能性。

　　7、作為“中國債市第一多頭”，2017年底以來，海清FICC頻道作出重要研判：“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“10年國債3.8%以上閉著眼睛買”，目前已經得到充分驗證。我們認為，2018年債券牛市分為兩個階段：

　　第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除、緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間，並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性轉捩點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間回歸。。

　　第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下轉捩點確認的配合，以及不確定性衝擊的結束，而目前尚未看到。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面轉捩點充分驗證，通脹擔憂完全消退，大資管新規落地，存款加息衝擊結束，債市風險點徹底消除，債券市場在價值區間內進一步走牛。

　　關於3月債券市場，我們在3月2日報告《以史為鑒，新機構改革力度超預期確定，資本市場短期需要防風險》提出，3月債券市場不確定性因素較多，市場情緒難以預料，不確定性增加，股市、債市均存在短期衝擊可能。主要不確定性包括：（1）機構改革方案落地，（2）財經長官換屆，（3）大資管新規落地，（4）美聯儲加息、中國是否存款加息，（5）政治敏感期經濟基本面向下轉捩點能否得到驗證。目前來看，3月債券市場確實以震蕩為主，債券收益率下行處於中場休息階段。

　　站在更長期的角度，我們認為3月不確定性因素並不決定債券市場價值中樞，只會導致債券的短期價格波動。從央行貨幣政策，以及債券收益率絕對水準來看，我們仍然認為3.8%以上的10年國債具有絕對的配置價值，維持“2018年最好、最確定性機會是利率債”的觀點不變。

責任編輯：孫劍嵩