鄧海清:貨幣政策轉捩點確認 流動性不再是2018頭號風險

　　來源：海清FICC頻道

　　鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

　　2018年3月16日，中國央行進行3270億元MLF操作，均為一年期，利率3.25%，與上次持平。今日有1895億元MLF到期。

　　1、3月資金面超市場預期平穩情況下，且在“兩會”即將結束的背景下，央行依然超量續作MLF，符合央行此前表態“提高跨季資金供應的比重”，貨幣政策邊際變化、流動性轉捩點已現得到驗證。

　　央行官網2018年2月9日發文《銀行體系流動性保持合理穩定》，明確提出“一是繼續開展MLF操作補充中長期流動性，適當加大增量；二是適時開展逆回購操作，合理搭配期限組合補充流動性，提高跨季資金供應的比重”，反映出央行對於流動性的態度出現了明顯好轉。

　　我們在2018年以來，反覆強調“貨幣政策邊際變化，流動性轉捩點已現”（2月15日報告，《央行釋放兩大關鍵信號：“流動性轉捩點”已現+“大資管新規”重視民意》），已經得到充分驗證。從歷史經驗來看，3月屬於資金跨季期間，流動性的周期性收緊是大概率事件，但此次3月以來，資金面一直表現良好，反映出央行對資金面的呵護程度已然提升。同時，今日央行再次超量續作MLF投放，這與央行此前表態的提高跨季資金供應的說法完全一致，貨幣政策流動性轉捩點、貨幣政策轉捩點再次驗證。

　　2、此次央行開展MLF利率，維持利率水準不變，既在情理之中、又在預期之外。一方面，從最近幾次央行公開市場加息方式來看，中國央行加息主要是跟隨美聯儲加息的時間視窗，美聯儲加息並未“靴子落地”，央行此次續作MLF維持利率不變，可以說是情理之中；但另一方面，今日央行維持MLF利率不變之後，3月不再有提高MLF利率的操作視窗，這意味著3月美聯儲加息中國央行無法再MLF加息，這可以說是意料之外。

　　此外，需要注意的是，我們並不是否認未來央行MLF加息的可能性，考慮到2015年3月時3個月MLF利率為3.5%、2015年10月時6個月MLF利率為3.35%，但當前1年期MLF利率僅為3.25%，MLF利率上行太空存在，未來央行存在繼續MLF加息的可能性。

　　3、關於貨幣政策，不再是強調“收緊周期”，而是轉向“高品質”調控階段、鬆緊適度，流動性轉捩點已經出現，此次續作MLF超量、維持利率再次得到驗證。與此同時，我們認為，2018年存在“貨幣市場平穩+存款加息”的可能性。

　　海清FICC頻道認為：（1）2018年3月5日，政府工作報告從“管住貨幣供給總閘門”改為“管好貨幣供給總閘門”，反映出2018年貨幣政策不再是強調“收緊周期”，而是轉向“高品質”調控階段、鬆緊適度，流動性轉捩點已經出現；（2）政府工作報告、央行對於流動性表述從“基本穩定”到“合理穩定”；（3）央行官網發文強調補充中長期流動性和提高跨季資金供應，以及貨幣政策明顯強調流動性的穩定性與協調性，均反映出央行的貨幣政策已經出現了邊際好轉，貨幣市場“流動性轉捩點”到來。

　　但是，需要注意的是，2018年存款基準利率加息是可能的，因為存款利率和貨幣市場利率已經形成了堰塞湖，即存款利率遠低於貨幣市場利率，2016年四季度以來貨幣市場利率持續上行，而存貸款利率卻並未調整，存貸款利率特別是存款利率存在滯後調整的必要，因此2018年存在“貨幣市場平穩+存款加息”的可能性。

　　4、作為“中國債市第一多頭”，2017年底以來，海清FICC頻道作出重要研判：“2018年最好、最確定的機會是利率債”、“10年國債3.8%以上閉著眼睛買”，目前已經得到充分驗證。我們認為，2018年債券牛市分為兩個階段：

　　第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除、緊貨幣擔憂消退，收益率回歸合理區間，並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性轉捩點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間回歸。。

　　第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下轉捩點確認的配合，以及不確定性衝擊的結束，而目前尚未看到。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面轉捩點充分驗證，通脹擔憂完全消退，大資管新規落地，存款加息衝擊結束，債市風險點徹底消除，債券市場在價值區間內進一步走牛。

　　關於3月債券市場，我們在3月2日報告《以史為鑒，新機構改革力度超預期確定，資本市場短期需要防風險》提出，3月債券市場不確定性因素較多，市場情緒難以預料，不確定性增加，股市、債市均存在短期衝擊可能。主要不確定性包括：（1）機構改革方案落地，（2）財經長官換屆，（3）大資管新規落地，（4）美聯儲加息、中國是否存款加息，（5）政治敏感期經濟基本面向下轉捩點能否得到驗證。

　　站在更長期的角度，我們認為3月不確定性因素並不決定債券市場價值中樞，只會導致債券的短期價格波動。從央行貨幣政策，以及債券收益率絕對水準來看，我們仍然認為3.8%以上的10年國債具有絕對的配置價值，維持“2018年最好、最確定性機會是利率債”的觀點不變。

責任編輯：牛鵬飛