來源：麵包財經
2018年開年，港股市場進入動蕩期，年初至今恆指漲幅僅0.58%，春節前的漲幅幾乎被抹平。
其中，撐起港股市場半邊天的三大內房股“恆碧融”，經歷前兩年的領漲後，進入盤整狀態。年初至今，恆大跌8.35%，融創跌6.34%，唯一上漲的碧桂園，漲幅也只有8.46%。
內房股領頭羊股價啞火的同時，二線房企板塊卻交出不錯的漲幅成績單：
可以看到，不少二線房企正在接力龍頭房企，成為內房股板塊的上漲主力。這其中就有剛剛發布了2017年業績公告的融信中國（3301.HK）。
2017年初至今，融信股價上漲約110%，港股偏向“業績為王”，以機構投資者為主導，股價變動顯示出市場對融信全國布局方向的認可。
自年初以來，多家中外投行給予融信中國增持評級，調高股價預期。業績公告出來後，海通國際也給予融信“買入”評級，目標漲幅高達52%。評級的理由包括：
1、公司主席在去年末主動增持，意味著經營風險不大。
2、公司2017年合約銷售排名前30，2018年可售貨值超人民幣1700億，相信行業排名上升會加快；公司過去僅一家機構覆蓋，價值尚未被發現。
3、權益土儲1300萬平方米，該行預計公司資產淨值 （NAV） 很快超過600億港幣，股價折讓74%。憑借2018年按年高速增長的合約銷售，以及配售後改善的股份交易流通性，該行認為融信目前的股價折讓不合理。
4、海通國際預計，公司2018-2020年毛利率將保持在21-27%，核心淨利潤複合年增長率為42%，優於28%的行業平均水準。
公開資料顯示：2017年融信以新增1482萬平米的拿地力度，位列《2017年1-12月中國房地產企業新增土地建面TOP100》第16位以及《2017年中國房地產百強企業-成長性TOP10》第5名。
融信更是將2018年銷售額目標定在1200億，進軍千億天團。
無論對於房地產市場，還是港股房地產板塊，2018年都是充滿變數的一年：房地產調控是否會轉向？龍頭房企是否漲勢已盡？以融信為代表的第二陣營房企是否能夠成功晉級？
先從融信的年度業績說起。
兩年營收漲三倍，利潤增九成
2017年，大部分房產公司都交出了靚麗的成績單，融信也不例外：2017年，公司總營收為303.41億元，同比增長167%；歸母淨利潤為16.8億元，同比增長30%。
交出優秀成績單後，海通國際對融信中國進行了首次覆蓋研究，給予“買入”評級，目標價18.08港元，目標漲幅達52%。
海通國際認為融信未來的銷售額在全國房企排名中的上升速度會加快，並預計其核心淨利潤複合年增長率將優於行業平均水準，同時海通國際認為，融信當前的NAV超過600億港元，相較股價折讓達74%。
雖然與萬科、恆大和碧桂園相比，融信年營收規模300多億確實不算太大，但如果從更長時間段來觀察融信的業績變動情況，則會發現其增幅十分明顯：
2012年至2017年，融信的營收和歸母淨利潤年複合增長率分別為88%和55%，增速可觀；而2015年至2017年這兩年中，營收增長了3倍，淨利潤增長近九成。
2017年，公司淨利潤增幅與營收增幅有差異，主要原因在於公司2017年獲取項目的方式及會計成本核算方式相關。如果除去這些因素，實際上淨利潤增幅更高，毛利率和淨利潤率也同比提升。
據公司業績報告，因為部分通過並購獲得的房產，比如海亮房產，在獲得時以收購日的公允價值入账，因此影響了毛利率，導致2017年下半年的毛利率較上半年有所下降：2017年上半年毛利率為18.6%，全年為16.56%。
在業績發布會上，管理層透露：由於公司增長過快，而每年會計報表列账的營收都是前兩三年的收入，結轉收入需要來分攤過快增長的管理成本，攤薄了利潤。
若剔除上述影響，融信2017年的毛利率則為22.8%，同比提升2.1個百分點，淨利率為12.2%，同比提升3.5個百分點。
房地產是一個特殊的行業，已經銷售的房產要交房之後才能確認為收入，通常有若乾個月的時差。當期營收通常反應的是前期銷售情況，房企公布的合約銷售額往往更有參考價值。
邁向千億陣營：銷售額翻一番 銷售均價創歷史新高
2017年，融信的合約銷售額為502.35億元，較2016年翻了一番，超過原定目標325億約55%；銷售單價為21046元/平米，同比增長19.91%。下圖為麵包財經整理的部分內地房企2017年銷售單價表：
可以看到，融信的合約銷售單價不僅明顯高於萬科、恆大和碧桂園這三大房企，也明顯高於項目主要集中於發達地區的其他同類型房企，這反映出融信的項目更多集中在一線城市和強二線城市。根據已經搜集到的公開數據，融信2017年的銷售均價，實際上已經高居全國性房企的榜首。
2017年上半年，這種差異更明顯：融信2017年上半年銷售單價為25855元/平米，同比增長64.29%。從更長的區間觀察，融信最近幾年的合約銷售額增長迅速，且銷售均價維持在上市房企的較高水準，反映出其主要面向核心城市和高端市場的定位。
以下為融信歷年銷售額與銷售單價走勢圖：
融信的銷售額從2014年的89.5億元飆漲至2017年的502.35億元，增加了4.6倍，同期，銷售單價從2014年的14807元/平米提升至2017年的21046元/平米，提升了42%，且長期高於全國TOP30房企的銷售單價。
可以看到，2017年是融信邁大擴張步伐的一年，合約銷售額加速上漲。其更是在業績公告中，將2018年的銷售額目標定在1200億，劍指千億大關。
土地是房企的根基，在房地產巨集觀調控的大背景下，融信將銷售目標鎖定在千億以上，底氣來自展開全國性布局之後迅速增加的土地儲備。
全國性布局後半程：新增土地78塊 拿地均價不到5000元/平米
2016年在港股上市後，融信拿地的節奏明顯加快。
財報數據顯示：2017年全年，融信新增土地78塊，增加土地儲備1482萬平米，平均拿地成本為4814元/平米。這些土地主要集中在準一線城市和二線城市，比如杭州、蘇州、天津、福州、阜陽等城市。
融信也因此躋身克而瑞研究中心《2017年1-12月中國房地產企業新增貨值TOP100》排行榜第17位以及《2017年1-12月中國房地產企業新增土地建面TOP100》排行榜第16位。
其拿地力度之大，可見一斑。要知道，在2015年時，融信全年未購入一塊地皮，2016年也僅新增21塊。
事實上，2017年對融信來說，是進擊全國布局的關鍵一年。先來看兩張對比圖：
（2017年融信項目分布圖）
2015年時，融信的土地儲備主要集中在福建和長三角地區，總建築面積僅為517萬平米。到了2017年，其已經從區域性房企躍升為基本完成全國性布局的房企，覆蓋區域包括福建、長三角、粵港澳大灣區、京津冀、中部城市群等33個城市，總建築面積達到2315萬平米。
其中，2017年7月，融信通過並購海亮地產旗下兩家公司的55%股權，完成向中西部省會及周邊17個城市的進軍。
如果說土地是房企的根基，那資金就是血液，在2016年完成港股IPO之後，融信的有息負債結構發生了明顯的變化。
融資管道變化：配售募資12億港元 全球加息背景下融資成本不變
借助上市公司的平台，港股和海外債券市場已經成為融信融資的重要管道。截至2017年末，其發行的境內公司債券總額為109.5億元，佔有息負債的15.77%，而這一佔比在2016年末時達到27.6%。
2017年11月，融信通過配售股份募資12億港元，2017年至今共發行超過9億美元的優先票據。
融信的資產負債率在2017年有所回升，從2016年的76.66%提升至2017年的81.93%，這很大程度上是由於簽約銷售額迅速增長，已經出售的房產尚未確認為收入所致。更有參考意義的有息負債率為40.81%，與2016年基本持平。
對於房企而言，負債成本相當重要，負債成本變動反映出金融市場對公司的信用定價。儘管全球因為美國加息而紛紛進入了加息的節奏，但融信的尚未償還借款的加權平均實際利率從2015年的10.5%下降至2016年的6.8%，2017年也僅略微提升至6.9%。
近年來融信的部分融資情況如下：
2017年美元持續加息之前，融信的美元優先票據利率穩定在6.95%，名義利率水準略高於內地債券市場，但實際上利息成本遠低於名義利率。
由於部分票據是由美元計價的，因此在2017年人民幣升值的過程中，融信還額外獲得了外匯收益：2017年，融信融資收入項下的外匯收益淨額為1.62億元，同比增長了128.17%。
2018年初，融信發行了共計4.25億美元、年息8.25%的優先票據，這批債券的利率較2017年上揚，但基本上與美聯儲加息步伐一致。
融信2017年的業績數據和戰略布局，反映出當前第二陣營房企所進行的晉級之戰。
二線房企晉級戰：衝刺千億陣營
國內房企的一線陣營主要有恆大、萬科、碧桂園三巨頭，三家房企2017年銷售額均超過5000億元。
隨著中國房地產行業進入強者恆強的階段，有實力向第一陣營“躍遷”的二線房企都在以1000億銷售額為目標，尋求著在白銀時代的突圍。下表為麵包財經整理的部分二線房企2017年銷售額情況：
上表中不少房企，將2018年的銷售額目標定在1000億元以上。比如，除了融信提出2018年銷售目標為1200億元外，富力地產也提升2018年協定銷售目標60%至1300億元。
房地產行業的市場集中度正在持續提升，位居前列的龍頭企業調高目標，搶佔土地資金等核心資源，進一步加劇了這種趨勢。
2017年，全國房企銷售額TOP3的集中度為13%，較2016年的9%提升了4個百分點；TOP20的集中度為33%，較2016年的25%提升了8個百分點。
種種跡象表明，強者恆強將會是未來房地產行業的常態，但由於行業特性，未必會形成三五家房企的寡頭壟斷格局。
但留給二線房企突圍晉級的時間其實也並不太多。要麽大魚吃小魚，留在市場的核心舞台，要麽被巨頭兼並收購，逐漸退出——搶佔份額是二線房企們的當務之急，這在很大程度上解釋了諸多進取型房企過去幾年的擴張步伐。
過去幾年港股內房板塊的走勢，很大程度上反映出市場對龍頭和準龍頭房企戰略布局的認可。
資金南下助推內房股牛市：估值被修複後，支撐上漲的邏輯還有什麽？
過去兩年，內房股領漲港股各大板塊，有兩大核心動力，一是價值修複，二是南下資金推動。
先說港股通開通後的南下資金力量，以融信中國為例：
2017年，融信被納入MSCI明晟環球小型股指數-中國指數成分股以及恆生綜合小型股指數成分股，並成為第一批深港通標的。目前，融信的總市值近190億港元，較上市之初的75億港元，增加了1.5倍多。
由於滬深港通持股數從2017年3月份才開始披露，因此我們無法得知在此之前融信的持股中南下資金的佔比。不過，從股價來看，融信此輪飆漲是從2017年3月開始的，也正是從這段時間開始，南下資金持股數佔比從0.29%一路提升至近期的6.58%。
南下資金湧入，推動了內房股估值體系的變化。
在港股通開通之前，港股市場以外資投行為定價主力軍。長期以來，港股房企的定價參照系是港資房企。但是，由於港資房企的資產上很大一部分是可以每年進行資產重估的投資性房地產，因此PB和PE被壓得很低是常態。
但是，內房股的資產構成卻不同，主要以住宅用地為主，這在資產負債表中是以成本入账且不能重估，也就是說房價、地價再怎麽飆漲，三張表都不會反應這部分的溢價。
由此可以看出，將內房股和港資房企放在同一估值體系下，即給予超低的PE和PB，是不合理的。
港股通開通後，市場尤其是大量南下的資金，認識到估值錯殺的問題，從而引起了內房股的這場估值大修複。
那麽，問題來了。
在此輪飆漲過後，一二線房企的PB普遍都回歸至2倍以上，估值指標修複已基本實現，接下來，支撐內房股上漲的邏輯還有什麽呢？市淨率和市盈率都更低，總市值更小的二線甚至準一線房企，是不是會成為新的上漲主力軍？
責任編輯：陳靖
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