如何看駱駝轉債擬下修？

　　來源：屈慶債券論壇　

　　06年以來共有23隻轉債提出過下修，其中20隻下修成功，恆源、海馬、博匯均下修過兩次，新鋼下修3次，共25次下修；3隻下修失敗，分別是澄星轉債、唐鋼轉債和民生轉債，可見轉債下修通過是大概率事件。

　　下修大多發生在回售期且正股價格跌破回售觸發價，迫於回售壓力被動選擇下修，28次擬下修中，有19次發生在回售期，6次在非回售期，3次沒有回售條款。

　　股東大會能通過，但是轉股價下修的幅度依舊存在不確定性，如果下修不充分，對轉債的利好也相對有限。歷史上下修前平均平價在60元左右，下修後的平均平價在88元，其中在80元以下的有11次。

　　一般董事會和股東大會通過後，轉債大多表現較好。看董事會通過（T日）後，25次僅8次是下跌的，上漲概率達到68%，平均漲幅在1.4%左右；T+5日和T+10日累計上漲的概率分別是52%和64%，平均累計漲幅分別是1.6%和2.2%。股東大會日後的表現，T日上漲概率為52%，平均漲幅僅為0.1%，T+5和T+10日的累計漲幅分別為0.5%和1.5%，可見利好剛兌現後表現一般，消化後或再次上漲。

　　本次駱駝轉債的下修超出市場的預期，畢竟轉債距離回售期遠，沒有回售壓力。公司在公告中提到下修的目的的表述以及近期公布的一些利好看，公司促轉股的意願強烈。但能不能轉股還需要看後期正股的走勢，不過從以往股價走勢和業績看，公司基本面並不好，總市值有點大，好在也沒有什麽利空，股價和估值也不高，疊加短期市場情緒好，估計對股價有刺激，幅度或有限，看後期是否還有其他利好來配合。

　　目前看，股東大會通過應該沒啥懸念，具體轉股價能下修到什麽程度有待觀察，要看股東大會前股價的走勢，不過當前轉債的平價並不是很低，周五轉債平價為77.33元，要比歷史下修前的平均60元的平價高，轉股溢價率在28%左右。當前轉股價為16.72元，正股價格為12.93元，我們作簡單假設，如果股東大會前股價上漲10%至14.22元，轉股價下修至15元，對應平價為95元左右，存量裡對應的轉股溢價率為10%-15%，則對應的轉債價格在104元-109元之間；如平價最高修正到100元，10%-15%的溢價率對應的轉債價格在110元-115元之間。

　　綜合來看，周一轉債肯定會高開放量，如果價格低於105元，建議可適當以交易性機會參與，如果高開過多，沒必要急於參與，畢竟前期的套牢盤不少，後期肯定還有參與的機會。另外，可能會帶動其他有下修預期的個券，比如江南、清控，由於此前市場預期比較充分了，且轉債平價低、溢價率高，正股基本面較差，前期埋伏的可能借此了結，不建議參與。

　　策略上：

　　股市方面，周五創業板放量大漲，突破年線，超出預期，短期市場的風向依舊在創業板，下周是兩會結束前一周，疊加周五對新經濟的表態，估計下周至少前半周市場情緒有望維持，但我們認為還是要注意短期的回調風險，畢竟反彈幅度已較大，尤其是一些沒有業績支撐的收據，大幅炒作，視乎有違去年監管的方向，創業板剛剛突破能否站穩也有待觀察，而且兩會即將結束，監管或再次趨嚴，月底的流動性也將面臨考驗，因此短期注意回調風險，觀察兩會後市場的走勢，等待方向的明確。當然，中長期依舊看好市場的走勢，沒有明顯增量資金的情況下，依舊是結構性機會，但今年部分資金可能會向有業績支撐的成長股傾斜。

　　轉債方面，短期供給再次加速，轉債估值存在一定的壓縮壓力，疊加前面對股市的看法，短期建議控制好倉位，等待方向明確，未來的大方向依舊是以業績為主，若短期優質個券出現回調，可適當低吸，具體個券建議更多關注正股為行業龍頭的個券，比如金禾、濟川、隆基、生益、大族、贛鋒、雨虹、桐昆等，另外也可關注金融板塊的寧行、國資，創業板的東財、萬信、道氏等。

　　一、如何看駱駝轉債擬下修？

　　周五晚間駱駝股份（601311，股吧）突然發布公告，董事會審議通過了《關於調整可轉換公司債券轉股價格的議案》，超出市場預期，畢竟轉債去年才上市，沒有回售壓力，只要股東大會再通過，轉股價將面臨下修，對於此次主動下修轉股價，我們將結合歷史上轉債的下修進行簡單分析。

　　（一）歷史下修：大多迫於回售壓力，下修後表現較好

　　我們統計了2006年以來轉債下修的情況，共有23隻轉債提出過下修，其中20隻下修成功，恆源、海馬、博匯均下修過兩次，新鋼下修3次，共25次下修；3隻下修失敗，分別是澄星轉債、唐鋼轉債和民生轉債，可見轉債下修通過是大概率事件。

　　下修大多發生在回售期且正股價格跌破回售觸發價，迫於回售壓力被動選擇下修，28次擬下修中，有19次發生在回售期，6次在非回售期，3次沒有回售條款。下修的時點大多集中在08年下半年，達到11次，主要是股市大熊市，正股價格紛紛跌破回售價，且當時大多轉債的回售期是在發行期後的6個月，不像現在是48個月，即最後兩年，另外就是11年至12年的熊市，下修次數有9次。

　　股東大會能通過，但是轉股價下修的幅度依舊存在不確定性，一般根據規定修正後的轉股價應不低於股東大會日前 20 日均價和前一日均價的較高者，同時修正後的轉股價格不得低於最近一期經審計的每股淨資產值和股票面值，如果轉股價下修不充分，下修後平價提升幅度有限，對應轉股溢價率依舊較高，那麽對轉債的利好也相對有限。歷史上下修前平均平價在60元左右，下修後的平均平價在88元，平均轉股溢價率從100%下降至26%左右，其中下修後平價在80元以下的有11次。

　　對於轉債來說，下修轉股價無疑是利好，一般董事會通過和股東大會通過後，轉債大多表現較好。首先，看董事會通過（T日）後，25次僅8次是下跌的，上漲概率達到68%，平均漲幅在1.4%左右，其中漲幅最大的是南鋼轉債，漲幅為7.9%，跌幅最大的是五洲轉債，為-1.8%；T+5日和T+10日累計上漲的概率分別是52%和64%，平均累計漲幅分別是1.6%和2.2%，到股東大會通過前一日的累計漲幅為2.4%。其次，看股東大會日後的表現，T日上漲概率為52%，平均漲幅僅為0.1%，T+5和T+10日的累計漲幅分別為0.5%和1.5%，可見利好剛兌現後表現一般，消化後或再次上漲。

　　（二）駱駝轉債下修：超預期的主動下修，促轉股意願強烈

　　本次駱駝轉債的下修完全超出市場的預期。前面提到轉股價下修大多是迫於回售壓力，而駱駝轉債去年3月24日才發行，回售要到2021年3月24，距離時間也很遠，並沒有回售壓力。公司在公告中提到下修的目的是“為了實現駱駝轉債的目的、優化公司資本結構，更是為了迅速做大做強鉛酸電池的回收和新能源動力電池的回收、實現公司循環經濟的兩個閉環的目標”，疊加近期公布的一些利好，比如擬50億投建動力電池梯級利用及再生產業園項目，看來公司促轉股的意願強烈。

　　但能不能轉股還需要看後期正股的走勢，不過從以往股價走勢和業績看，公司基本面並不好，總市值有點大，沒有年報預告，前三季度歸母淨利潤同比下降9.65%，好在也沒有什麽利空，股價和估值也不高，疊加短期市場情緒好，估計對股價有刺激，幅度或有限，看後期是否還有其他利好來配合。

　　目前看，股東大會通過應該沒啥懸念，具體轉股價能下修到什麽程度有待觀察，要看股東大會前股價的走勢，若持續走跌，會對轉股有一定的製約，不過當前轉債的平價並不是很低，周五轉債平價為77.33元，要比歷史下修前的平均60元的平價高，轉股溢價率在28%左右。當前轉股價為16.72元，正股價格為12.93元，我們作簡單假設，如果股東大會前股價上漲10%至14.22元，轉股價下修至15元，對應平價為95元左右，存量裡對應的平均轉股溢價率為10%-15%，則對應的轉債價格在104元-109元之間；如平價最高修正到100元，10%-15%的溢價率對應的轉債價格在110元-115元之間。

　　綜合來看，周一轉債肯定會高開放量，如果價格低於105元，建議可適當以交易性機會參與，如果高開過多，沒必要急於參與，畢竟前期的套牢盤不少，後期肯定還有參與的機會。另外，可能會帶動其他有下修預期的個券，比如江南、清控，由於此前市場預期比較充分了，且轉債平價低、溢價率高，正股基本面較差，前期埋伏的可能借此了結，不建議參與。

　　二、轉債市場展望：短期注意回調風險，低吸優質個券

　　（一）市場回顧： 滬指穩步抬升，創業板放量大漲

　　本周滬指穩步抬升，突破3300點，全周上漲1.6%，創業板保持強勢，周五放量大漲，成交量突破千億，全周漲幅達到4.8%，題材股全線活躍，妖股輩出。題材方面，工業互聯網和獨角獸並駕齊驅，高送轉、次新、雄安概念、區塊鏈交替拉升。 行業方面，醫藥、電腦、餐飲旅遊領漲，黑色金屬下跌。

　　轉債方面，由於中證轉債指數成分原因，指數僅上漲0.9%，周成交量基本持平前一周，若剔除新上市的大族轉債，成交量下降35億左右。

　　正股表現上，普遍上漲，僅10隻下跌，跌幅較大的是桐昆股份和寶鋼股份，分別下跌7.1%和5.3%，其次是太陽、巨化和金禾，跌幅在2%-3%，其余跌幅較小。而領漲的是永東、天士力、東財、崇達、濟川等。

　　轉債方面，表現要弱於正股，有24隻出現下跌，跌幅較大的是桐昆、寶武、太陽、中油，其余跌幅均在1%以內；漲幅較大的是三一、永東、崇達、眾信、順昌等。

　　估值方面，本周轉債的平均轉股溢價率在25%左右，較前一周下降3個百分點，近兩周轉債供給明顯提速，整體估值再次壓縮。

　　（二）一級市場： 4家發行，1家上市

　　本周僅1家轉債上市交易，為大族轉債，上市首日收116.34元，首日漲幅16.34%，之後幾個交易日震蕩上漲，截止周五收盤價為118.58元，轉股溢價率在6%，正股周跌幅為5.4%。

　　本周新發轉債4隻，分別為星源轉債、金農轉債、長證轉債和敖東轉債，發行規模分別為4.8億、6.5億、50億和24.13億。隨著年報的逐步公布，轉債的供給再次加速，目前拿到許可證的僅剩下6家，但過會的有30家，估計後期許可證下發會有所加快。

　　（三）轉債策略：短期注意回調風險，低吸優質個券

　　股市方面，上周股市表現依舊較好，尤其是創業板周五放量大漲，突破年線，超出我們的預期，目前來看，市場的風向依舊在創業板，下周是兩會結束前一周，疊加周五對新經濟的表態，估計下周至少前半周市場情緒有望維持，但我們認為還是要注意短期的回調風險，年後的這波反彈主要還是由於兩會召開帶來的維穩預期和政策預期，疊加資金面的寬鬆，使得市場的風險偏好回升，但目前看反彈幅度已較大，尤其是一些沒有業績支撐的收據，大幅炒作，視乎有違去年監管的方向，創業板剛剛突破能否站穩也有待觀察，而且兩會即將結束，監管或再次趨嚴，相關檔案有望頒布，月底的流動性也將面臨考驗，因此短期注意回調風險，觀察兩會後市場的走勢，等待方向的明確。當然，中長期依舊看好市場的走勢，沒有明顯增量資金的情況下，依舊是結構性機會，但今年部分資金可能會向有業績支撐的成長股傾斜。

　　轉債方面，短期供給再次加速，轉債估值存在一定的壓縮壓力，疊加前面對股市的看法，短期建議控制好倉位，等待方向明確，未來的大方向依舊是以業績為主，若短期優質個券出現回調，可適當低吸，具體個券建議更多關注正股為行業龍頭的個券，比如金禾、濟川、隆基、生益、大族、贛鋒、雨虹、桐昆等，另外也可關注金融板塊的寧行、國資，創業板的東財、萬信、道氏等。

　　風險提示：正股價格大幅下跌。

　　本文首發於微信公眾號：屈慶債券論壇。

責任編輯：牛鵬飛